专题报告：托底美股的三组看跌期权

宏 观 研 究 2025.03.12 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 专 题 报 告 托底美股的三组看跌期权 分析师 燕翔 登记编号：S1220525030001 许茹纯 登记编号：S1220525030003 联系人 石琳 相 关 研 究 《美国补库明显放缓，欧洲去库接近尾声》2025.03.08 《5 年 10 万亿：增量财政政策预期效果几何？》2024.11.09 《促消费政策要抓住“牛鼻子”》2024.10.29 《PPI 缘何持续低于预期，明年能否由负转正？》2024.10.24 《“完成全年预算目标”未必需要提高赤字率》2024.10.24 《美国大选交易指南》2024.10.23 开年以来美股市场持续下跌，引发对看跌期权的讨论：在美股持续下行压力的同时，市场对看跌期权（put）的讨论增多，也即美股受到各种看跌期权的保护。具体而言，美股的看跌期权可分为三类：美联储看跌期权、特朗普看跌期权、公司看跌期权。 美联储看跌期权（Fed Put）是指在美股大跌时，美联储倾向于采取宽松货币政策以救市：（1）股市驱动经济、股市经济预期是美联储关注并托底美国股市的最主要因素：首先，美股作为美国居民最重要资产，其财富效应对于稳住美国内需意义重大。其次，美股大幅下行通常对应经济政策不确定性提升，美联储呵护经济和市场的必要性提升；（2）尽管美联储官方未予承认，但 Fed Put 效应在 90 年代中期以来多次出现：按学术研究，1994 年后股票市场下跌 10%，通常会导致美联储下调政策利率约 32 个基点，在一年内下调政策利率约 127 个基点。从历史经验看，20 年疫情、18 年贸易战、08 年金融危机期间美股大幅下跌，后续均伴随美联储开启降息操作；（3）但短期看，美国通胀压力仍大，美联储处境尴尬，Fed Put 行权仍需等待：随着 2 月以来特朗普加征关税政策逐步落地，美国通胀居高不下的风险较大，且市场已预期美联储最早或 6 月再次启动降息，已较为充分，Fed Put行权仍需等待。 特朗普看跌期权（Trump Put）是指特朗普高度重视股市，当市场大幅下跌时，往往迅速调整政策方向：（1）从历史经验看，特朗普 1.0 阶段，对股市高度重视：当美股持续上涨、创历史新高时，特朗普倾向将股市归功于自己的政策效果，而当美股经历下跌时，安抚民众并“甩锅”民主党、美联储等是其常规操作；（2）特朗普 2.0 阶段对股市的关注度明显下降，Trump Put 持续被证伪，但大概率虽迟但到：近期特朗普对股市关注度明显下降，对股市下跌容忍度提升，源于其关税政策尚未达到预期目的，且美国经济虽然边际下行但离衰退仍有距离。但后续在加关税、裁撤政府部门员工等新政影响下，美国经济下行压力或加大，美股面临的盈利环境面临逆风，Trump Put 或虽迟但到。 公司看跌期权（Company Put）是指当公司股价下行一定空间后，公司股东/管理层通过分红和回购的方式维护股价，提振投资者信心：（1）从历史经验看，除非碰到大型经济危机，美股承压时，上市公司通常加大分红和回购力度以呵护股价：2018 年最为典型；（2）当前阶段，美股上市公司现金流和利润率较为良好，加大分红和规模的空间较大，有望为美股带来一定的安全垫：截至 24Q4，标普 500 净利润率为 10.8%，自由现金流利润率为 11.1%，处于历史偏高状态。 风险提示：历史经验不代表未来；特朗普新政超预期；美联储持续偏鹰 等。 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 专题报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 正文目录 1 美股持续下跌，引发看跌期权讨论 .................................................................. 4 2 美联储看跌期权（Fed Put） ....................................................................... 4 3 特朗普看跌期权（Trump Put） ..................................................................... 8 4 公司看跌期权（Company Put） ..................................................................... 9 5 风险提示 ....................................................................................... 11 专题报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表目录 图表 1: 年初以来美股在全球市场中表现靠后 ....................................................... 4 图表 2: 三任美联储主席在议息会议上提及股市的频次统计 ........................................... 5 图表 3: 截至 24Q3，股票占美国居民资产比重为 29.4% ............................................... 5 图表 4: 美国居民净资产增速领先消费支出增速约 1 个季度 ........................................... 6 图表 5: 美国经济政策不确定性大幅提升时，美股通常承压 ........................................... 6 图表 6: 1994 年后美联储对股票市场下跌更为敏感 .................................................. 7 图表 7: 1994 年前股票市场回报与政策利率关系不显著 .............................................. 7 图表 8: 历史经验看，美股大跌后美联储转鸽概率较大 ............................................... 7 图表 9: 2 月美国通胀预期明显提升 ............................................................... 8 图表 10: 市场隐含美联储最早 6 月再次启动降息预期 ................................................ 8 图表 11: 特朗普在第一任期经常就股市发表推文 .................................................... 9 图表 12: 美股走势与分红规模 ............