利率｜“现在也谈不上收紧”？

请阅读最后一页的重要声明！ 利率｜“现在也谈不上收紧”？ 证券研究报告 分析师 孙彬彬 SAC 证书编号：S0160525020001 sunbb@ctsec.com 分析师 隋修平 SAC 证书编号：S0160525020003 suixp@ctsec.com 联系人 郑艺鹏 zhengyp@ctsec.com 相关报告 1. 《 流动性｜2.0%的存单赔率合适 流动性｜2.0%的存单具有合适赔率》 2025-03-09 2. 《高频｜新房季节性回落，汽车销售表现亮眼》 2025-03-08 3. 《如何看待 2025 年财政预算力度？》 2025-03-07 核心观点 ❖ 3 月 6 日的部委发布会后债市观望加重，“货币政策取向是一种对状态的表述；针对前期长期限国债收益率短期内快速下行问题……”，如何理解？ 我们建议以 2019 年初为参考，同样是逆周期发力与防风险/去杠杆并存，同样是相机抉择与预调微调，同样是“现在不紧”的支持性态度，央行的表述可能更加着重于描绘过去、而非定调未来。而由于国内外经济金融环境面临较大不确定性，因此货币政策会因时而变，重点观察基本面、中美关系、股市和金融防风险。基于开年的出口和通胀数据、以及特朗普开始加征关税，我们认为货币转松的条件也在逐渐累积。 第二，参考 2019 年，即使央行表态持续偏紧，但利率也并非单边上行。 ❖ 此外，负反馈的答案也在于央行行为，我们判断央行不会在防风险的同时产生新的风险，防范负反馈风险也可能成为短期资金转松的触发因素之一。 ❖ 本周债市复盘——调整加速，曲线分化 上周央行公开市场净回笼，资金边际转松，叠加特朗普对华加征 10%关税利好债市。但宽货币落空、财政部表示中央财政预留了充足的储备工具和政策空间、国债发飞、监管传闻、股市上行、赎回压力上升等因素构成利空。 ❖ 机构行为——债市情绪显著转弱，银行主力承接 本周债市情绪显著转弱，除农商、基金、货基以外，其余各类机构的净买入均降低（或净卖出增加）；内资行和其他产品类的净买入逐日增强（或净卖出逐渐降低），但其余各类机构的净买入逐渐降低（或净卖出逐渐增加）。 ❖ 理财跟踪——理财赎回压力上升，规模回落 理财赎回压力有所上升。截至 2025 年 3 月 2 日，按中国理财网口径折算，理财存续规模达到 29.95 万亿元，周度环比变化-5014.23 亿元。 ❖ 久期跟踪——久期、分歧度均回落 本周公募基金久期下行，债市调整带动公募持仓久期回调。本周久期分歧度转为回落，市场一致性预期仍然存在。 ❖ 风险提示：流动性变化超预期，经济表现超预期，历史规律可能失效 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 固收专题报告/证券研究报告 1 如何理解货币政策思路？ ....................................................................................................................... 4 1.1 央行表态，是过去还是未来？ ................................................................................................... 4 1.1.1 央行表态与 2019 年相比，有哪些相似性？ ....................................................................................... 4 1.1.2 2019 年初资金紧平衡下债市利率并非单边上行 ................................................................................. 8 1.2 负反馈风险在累积，重点在央行应对 ....................................................................................... 9 2 调整加速，曲线分化 ............................................................................................................................. 12 3 债市情绪显著转弱，银行主力承接 ..................................................................................................... 14 4 理财规模回落至 29.95 万亿元 .............................................................................................................. 18 5 久期回落，分歧度回落 ......................................................................................................................... 20 6 风险提示 ................................................................................................................................................. 21 图 1. 2 月出口增速下滑 .................................................................................................................................. 5 图 2. 2 月 CPI 动能暂弱 .................................................................................................................................. 5 图 3. DR001 与央行投放 .................................................................................................................................. 8 图 4. 10 年国债与 DR001.................................................................