利率：两会中的债市线索

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 固收 两会中的债市线索 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 吴宇航 SAC No. S0570521090004 wuyuhang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 仇文竹 SAC No. S0570521050002 qiuwenzhu@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 吴靖，PhD SAC No. S0570523070006 wujing018437@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 欧阳琳 SAC No. S0570123070159 ouyanglin@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 朱逸敏 SAC No. S0570124070133 zhuyimin@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2025 年 3 月 09 日│中国内地 利率周报 报告核心观点 债市面临的宏观叙事和货币政策预期先后变化，下一步的焦点是现实验证。短期提防“净值-赎回”反馈机制，而通胀、即将发布的信贷数据预计偏利好，基本面和实际正利率仍是支撑因素。空间上，我们之前给十年国债的短期目标位是 1.8%，是对去年 12 月份透支行情的合理修正，2.0%-2.1%是此前行情的起点，属于极限位置。市场转机需要经济数据、资金面缓解、降准及央行重新购债等信号，3 月底到 4 月初可能是敏感时点。高起点、低回报、负 carry、高波动之下，前期建议控制仓位，近两周提醒存单和短端信用机会显现，欠配资金对长端利率开始倒金字塔建仓，交易盘操作难度仍较大。 两会财政政策的几个亮点 第一，今年广义财政赤字较去年增加 3.5 万亿，广义赤字率 9.8%，是近年来最高水平。第二，税收收入预算小幅增长，非税收入预算大幅下降，体现了对营商环境和微观主体更加呵护。当然也和去年“一次性安排中央单位上缴专项收益”带来高基数有关。第三，一般预算支出同比回升，向 GDP 名义增速靠拢。过去两年一般预算支出同比增速持续下降，去年仅为 3.7%，低于 4.2%的名义 GDP 增速。今年预算如果能够如期完成，支出同比将回升到 4.4%，向名义增速靠拢。 财政对经济拉动强于往年 1）非税收入减少的部分：更多转换为企业现金流，有利于改善营商环境。2）一般公共预算支出增加的部分：相对刚性，主要向科技和民生支出倾斜，更多对应居民和企业的现金流。3）地方政府性基金支出增长的部分：地方能够更为灵活地自主安排，对于经济增长可能更为关键。4）以旧换新对 GDP的增量拉动在 0.3%左右。总结来看，今年财政刺激中具有经济拉动效应的广义赤字增量在 2.2 万亿左右，规模不低。其中，约 2000 亿元为直接的需求端拉动，剩余的 2 万亿更多体现在改善实体部门现金流方面。广义财政增量对经济的拉动可能在 1%左右，这预计将对冲 6%以上的出口下行。 货币政策预期继续修正 3 月 6 日，央行出席了人大会议记者会，尽管会上“择机降准降息”的提法再次出现，但央行或对现状较为满意，不急于进一步降息。去年底市场过度解读“适度宽松”，叠加购债等其他因素，导致债市行情出现了透支，目前需要逐步修正预期。我们预计降准落地在即，降息还需等待，结构性工具是重点。存款利率大方向还是调降，但更多可能以小范围、中小银行补降为主。超储率仍处于低位，资金面紧平衡的特征还难以改变。 居民增收、去产能稳物价等政策影响基本面预期 增收方面，政府工作报告提到“多渠道促进居民增收,推动中低收入群体增收减负,完善劳动者工资正常增长机制”，关注生育补贴、社保支出增长等幅度。去产能和价格方面，政府工作报告隐含的今年价格增长目标并不高。可以看出政策意在推动价格温和回升。供给端需关注产能去化政策。需求端，对消费的重视程度更高，消费端的涨价需要看到的是内生性的空间。产业发展的支持更多在金融（融资）条件方面，此外还有财政支出端相关的支持，短期有助于经济增长和股市表现，长期才关注劳动替代等潜在影响。不过，相比传统行业，这部分支持所对应的价格弹性和债务融资需求还不宜高估。 风险提示：赎回反馈超预期，财政政策拉动效果低于预期，关税等不确定性。 000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 本周策略观点：两会中的债市线索 ............................................................................................................................... 4 风险提示................................................................................................................................................................ 9 实体经济观察 .............................................................................................................................................................. 10 通胀 ............................................................................................................................................................................ 11 流动性跟踪.................................................................................................................................................................. 13 债券及衍生品 .....