北交所首次覆盖报告：国内高端PCB供应商，AI服务器-光模块有望贡献新增量

北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 48 万源通（920060.BJ） 2025 年 03 月 12 日 投资评级：增持（首次） 日期 2025/3/12 当前股价(元) 38.93 一年最高最低(元) 58.88/29.99 总市值(亿元) 59.19 流通市值(亿元) 23.69 总股本(亿股) 1.52 流通股本(亿股) 0.61 近 3 个月换手率(%) 399.66 国内高端 PCB 供应商，AI 服务器&光模块有望贡献新增量 ——北交所首次覆盖报告 诸海滨（分析师） zhuhaibin@kysec.cn 证书编号：S0790522080007  国内高端 PCB 供应商具备稀缺性，产品应用于汽车电子、服务器等领域 万源通是一家专业从事印制电路板（PCB）研发、生产和销售的高新技术企业。业绩快报显示，2024 年公司实现营收 10.43 亿元（+5.96%），归母净利润 1.23 亿元（+4.45%）。考虑到 1）目前国内高端 PCB 领域尚存在较大发展空间，公司业务具备稀缺性，在募投项目新增产能落地后，多层板产品收入占比有望进一步提升；2）下游细分领域需求呈快速扩张趋势，将充分带动公司所处 PCB 行业景气度上行，公司产品目前有应用于 AI 服务器的不间断电源，公司正处于 600G规格光模块 PCB 的研发阶段，未来公司业务规模有望持续受益；3）公司在研发&客户层面具备强壁垒特征，叠加自身盈利能力&研发能力不断增强，市场地位趋于稳固。我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 1.23/1.40/1.56 亿元，对应 EPS 分别为 0.81/0.92/1.02 元/股，对应当前股价 PE 分别为 46.4/40.9/36.8 倍，首次覆盖给予“增持”评级。  政策&供给&需求三重利好，催化上游 PCB 产业规模不断扩张 1）政策端：近年来相关政策加速落地，PCB 行业发展环境持续向好；2）供给端：PCB 成本中原材料占比约 60%。2023 年我国 PCB 产值占全球比例为 54.39%，已成为全球第一大PCB生产基地，中低端市场竞争激烈,高端PCB产品占比较低，未来发展空间广阔；3）需求端：AI 服务器对多层 PCB 需求强劲+汽车电动化&智能化趋势+数通领域对高性能光模块 PCB 需求旺盛，共推上游 PCB 行业呈现量价齐升态势。  公司在研发&客户层面具备强壁垒性，募投项目扩产持续贡献高端 PCB 增量 1）公司核心技术均为自主研发，产品品质稳定可靠。截至 2024 年 11 月 4 日，公司已获得专利 87 项，其中发明专利 11 项，实用新型专利 76 项；2）公司已积累众多海内外知名品牌客户，晨阑光电、光宝科技、台达集团等客户与公司合作时间均已超过 5 年；3）募投项目达产后将新增 50 万平米高端 PCB 产能。  风险提示：募投项目扩产不及预期风险、下游需求萎缩风险、竞争加剧风险 财务摘要和估值指标 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 969 984 1,043 1,161 1,247 YOY(%) -4.2 1.5 6.0 11.3 7.5 归母净利润(百万元) 53 118 123 140 156 YOY(%) 171.4 124.7 4.6 13.6 10.9 毛利率(%) 17.8 24.4 24.3 24.6 25.8 净利率(%) 5.4 12.0 11.8 12.1 12.5 ROE(%) 12.1 21.4 18.3 17.2 16.0 EPS(摊薄/元) 0.35 0.78 0.81 0.92 1.02 P/E(倍) 109.1 48.5 46.4 40.9 36.8 P/B(倍) 13.2 10.4 8.5 7.0 5.9 数据来源：聚源、开源证券研究所 北交所研究团队 北交所研究 北交所首次覆盖报告 开源证券 证券研究报告 北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 48 目 录 1、 公司：国内高端 PCB 供应商，产品广泛应用于汽车电子等 ............................................................................................... 5 1.1、 业务：主营消费电子+汽车电子领域，双面多层板产能逐步扩大 ............................................................................ 6 1.1、 业绩：公司 2024 年实现营收 10.43 亿元，归母净利 1.23 亿元 .............................................................................. 10 2、 行业：政策&供给&需求三重利好，催化产业规模不断扩张 ............................................................................................. 12 2.1、 政策端：近年来相关政策加速落地，PCB 行业发展环境持续向好 ....................................................................... 12 2.2、 供给端：原材料成本处于价格低位，我国高端 PCB 发展空间较大 ...................................................................... 14 2.3、 需求端：下游领域需求扩张提供新动能，行业整体有望量价齐升 ........................................................................ 19 2.3.1、 服务器：AI 浪潮促使服务器更新换代，推动服务器用 PCB 市场量价齐升 .............................................. 20 2.3.2、 汽车电子：电动化&智能化趋势加速发展，推动车用 PCB 市场量价齐升 ................................................ 24 2.3.3、 光模块：AI 驱动下数通领域需求持续加码，推动光模块 PCB 市场量价齐升 .......................................... 29 3、 看点：研发&客户层面具备强壁垒，募投扩产贡献持续增量 ............................................................................................ 33 3.1、 研发：核心技术均为自主研发，在研项目进军高端 PC