银行业投资策略：2019年启示-高股息还是高成长？

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年03月12日优于大市1银行业投资策略高股息还是高成长？——2019 年启示 行业研究·行业快评 银行 投资评级：优于大市（维持）证券分析师：田维韦021-60875161tianweiwei@guosen.com.cn执证编码：S0980520030002证券分析师：王剑021-60875165wangjian@guosen.com.cn执证编码：S0980518070002证券分析师：陈俊良021-60933163chenjunliang@guosen.com.cn执证编码：S0980519010001联系人：刘睿玲021-60375484liuruiling@guosen.com.cn核心观点：去年 9 月份以来一揽子增量政策的实施，有效提振了市场信心。但政策底到经济温和复苏仍需要时间，因此当前市场行情与 2019 年上半年更类似，宏观经济暂未出现明确的积极变化，但大概率已在探底过程中。该阶段市场行情由分母端的风险溢价改善主导，更利好科技成长股。因此，短期来看，银行板块难有超额收益，板块中用来平衡科技成长风险的高股息个股仍占优，推荐招商银行、江苏银行等业绩稳健且股息率处在较好水平的优质个股。全年来看，顺周期属性更强的优质个股将迎超额收益。我们指出不要低估此轮稳增长政策的决心，2025 年国外形势较 2023-2024 年出现了比较积极的变化，人民币贬值压力大等对我国政策掣肘有限，因此预计稳增长政策将持续加码促进我国经济稳步向好。参照 2019 年下半年行情，银行也将迎来比较好的投资机会，其中顺周期属性更强的优质银行将迎来戴维斯双击。布局时点上，2019 年末宏观经济才出现明确的积极变化，考虑到去年“924”以来稳增长政策就持续加码，2025 年财政赤字也处在历史高位；同时近期我国在人工智能和人形机器人等领域取得重要突破，不仅带动资本市场持续向好，也有助于进一步提振实体部门信心，因此宏观经济在 2025 年二季度末就可能会出现积极变化的迹象。同时，当前顺周期属性更强的个股风险溢价处在历史高位，主要是前期政策持续引导银行让利、净息差大幅下降给银行经营带来了巨大冲击。但当前经济已在逐步探底过程中，且政策呵护净息差意图明显，2025 年大概率是此轮银行业绩下降的尾声，政策呵护银行基本面不在进一步恶化有望带来风险偏好改善。整体而言，我们判断当前估值在低位的高成长优质个股已经具备较好的投资价值，向下空间有限，但向上弹性充足，建议向风险要超额收益，重点推荐招商银行、宁波银行、常熟银行、苏州银行等。预计 2025 年是银行此轮业绩下降的尾声 政策底至经济温和复苏仍需时间，但不会缺席去年 9 月份以来一揽子增量政策的实施，有效提振了市场信心。我们建议不要低估此轮稳增长的决心，2025年下半年经济有望进入温和复苏态势。两会政府工作报告将 2025 年的经济增长目标设定在 5%左右，提出预期目标是综合考虑了国内外形势和各方面因素，兼顾了需要与可能。我们判断此轮稳增长的决心是比较大的，且政策空间充足，2023 年到 2024 年上半年人民币面临较大的贬值压力，内外权衡下我国货币政策保持了比较强的定力，这在一定程度上也对财政政策形成了制约。直到下半年美联储在 2024 年 9 月降息几乎已成定局的背景下，2024 年 7 月我国央行调降 MLF 利率 20bps，并且 12 月的中央经济工作会议提出“实施适度宽松的货币政策”，外部形势对我国政策掣肘已经有限。两会政府工作报告提出的财政政策也更加积极，2025 年新增政府债券总规模 11.86 万亿元（不考虑 2 万亿元特殊再融资置换债券），比去年增加 2.9 万亿元，对应的预算内合计赤字率为 8.4%，与 2020 年水平相当；加上 2 万亿元置换债券后的预算内合计赤字率接近 10%，处在多年以来的历史高位；同时，政府工作报告中也指出“持续用力推动房地产市场止跌回稳”，这也是首次。整体而言，由于 2025 年国内外形势较 2023-2024 年出现了比较积极的变化，稳增长政策空间充足，建议不要低估此轮稳增长的决心和政策加码的力度。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2稳增长政策持续加力将有效提振内需，同时我国在人工智能领域取得重要突破，以及资本市场持续向好都有助于进一步提振实体部门信心。（1）居民消费有望进一步改善，居民消费倾向不仅取决于收入绝对水平，也会受收入增长率影响。过去几年经济处于下行趋势中，居民收入增速下降，居民消费倾向也降至较低水平，居民消费疲软。在一系列稳增长政策实施之后，我们判断居民信心将呈现边际改善态势，在居民收入增速趋稳下居民的消费倾向有望提升。（2）一线城市房地产价格已经呈现止跌回稳态势，虽然延续性仍有待验证。但预计也不会出现过去三年持续大幅下降态势，房地产投资降幅将有所收窄。外需上，外部形势虽然存在较大不确定性，但由于 2018 年贸易战以来我国的出口产业和区域结构都有明显优化，预计此轮出口面临的压力小于上一轮，我们判断 2025 年大概率能看到宏观经济积极的变化。我们预测 2025 年全年社融增速 8.5%，较年初提升 0.5 个百分点，由于地方政府债券发行节奏前置，社融增速呈现出前高后低的趋势，社融增速持续上行也有望提振市场信心。表1：2020-2025 年财政预算内赤字率测算2025 年2024 年2023 年2022 年2021 年2020 年财政赤字率4.03.03.82.83.23.6财政赤字56,60040,60048,80033,70035,70037,600新增专项债44,00039,00038,00036,50036,50037,500特别国债18,00010,00010,000增发国债5,0005,000广义财政赤字（不包括 2 万亿置换债）118,60094,60091,80070,20072,20085,100广义赤字率8.47.07.35.86.38.4资料来源：政府工作报告，国信证券经济研究所整理图1：2025 年社融增速预测图2：居民收入增速和消费倾向资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 2025 年降息幅度或不及市场预期，银行净息差逐步探底货币政策的核心约束在于多目标制，核心是平衡“汇率稳定+防范金融风险+充分就业（经济增长）”三大目标。因此银行保持一定的净息差水平尤其必要性，同时人民币贬值的压力也没有完全缓解，这些对货币政策依然会形成一定制约。在《银行择股主线和逻辑：复盘和展望》（2025 年 1 月 15 日）报告中指出，不考虑进一步降息的情况，35 家上市银行 2024-2025 年净息差分别收窄约 20bps 和 12bps。2024 年前三季度上市银行净息差为 1.54%，国有大行净息差为 1.47%，按上述测算，在不考虑进一步降息的情况下，2025年大行净息差将降至 1.3%左右。根据测算，如果大行净息差中枢降至 1.3%，则对应的 ROE 大致为 7%~8%。金融与经济相辅相成，在我国间接融资为主的金融格局扭转之前，要实现经济增长目标，信贷就