轴承龙头掘金车后市场，谐波新锐扬帆人形蓝海

证券研究报告·公司深度研究·汽车零部件 东吴证券研究所 1 / 33 请务必阅读正文之后的免责声明部分 斯菱股份（301550） 轴承龙头掘金车后市场，谐波新锐扬帆人形蓝海 2025 年 03 月 11 日 证券分析师 曾朵红 执业证书：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师 谢哲栋 执业证书：S0600523060001 xiezd@dwzq.com.cn 证券分析师 司鑫尧 执业证书：S0600524120002 sixy@dwzq.com.cn 研究助理 许钧赫 执业证书：S0600123070121 xujunhe@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 128.44 一年最低/最高价 25.15/152.00 市净率(倍) 8.32 流通A股市值(百万元) 7,055.43 总市值(百万元) 14,128.40 基础数据 每股净资产(元,LF) 15.44 资产负债率(%,LF) 18.72 总股本(百万股) 110.00 流通 A 股(百万股) 54.93 相关研究 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 749.74 738.12 784.81 950.19 1,171.50 同比（%） 4.90 (1.55) 6.33 21.07 23.29 归母净利润（百万元） 122.58 149.74 180.94 221.36 257.48 同比（%） 35.16 22.16 20.83 22.34 16.32 EPS-最新摊薄（元/股） 1.11 1.36 1.64 2.01 2.34 P/E（现价&最新摊薄） 115.26 94.35 78.09 63.83 54.87 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 海外车后市场先锋，深耕汽车轴承制造。公司成立于 2004 年，专注于汽车轴承的研发、生产和销售，主要产品包括轮毂轴承单元、轮毂轴承、离合器、涨紧轮及惰轮轴承、圆锥轴承四大类，覆盖汽车制动系统、传动系统、动力系统以及工程机械、农机等非汽车领域。公司立足国内，先后于 17 年和 19 年完成对优联轴承和开源轴承两家主体的收购，并在19 年投建泰国工厂且二期已建成投产，实现了产品线扩充&海外渠道及产能的大幅提升。20 年海外市场收入占比超 50%，海外市场成长空间大，我们预计公司 24-26 年营收 CAGR 约为 28%。 ◼ 车后市场空间广阔，北美强者恒强。全球千亿美元车后市场，轮毂和轮胎市场占比最高约占全市场收入的 39%。北美车后市场以独立售后企业主导，收入占比约 70%，形成了四大连锁维修厂商 AutoZone、Advanced Auto Parts、O’Reilly 以及 Genuine Parts（NAPA）“四足鼎立”的局面。公司海外持续优化客户结构，切入 NAPA、辉门、Optimal、SKF 等行业头部企业供应链，实现北美、欧洲、亚洲等境外主要售后市场销售渠道的全覆盖，2023 年公司境外业务收入占比约 69%，泰国第二期产能投放后，公司海外市场有望更上一层楼。 ◼ 产品矩阵丰富完善，高端轴承增厚盈利弹性。公司产品矩阵完善，产品型号多达 6000 余种，覆盖全球主流车企，公司凭借柔性化生产，契合车后市场“小批量、多品种、快速反应”的特点，同时公司积极探索新能源车赛道，产品涵盖了国内外知名主机厂新能源车的主流车型，随着新能源汽车渗透率的持续提升，公司有望同时在主机厂、车后市场占据领先优势。公司扩充 60 万套智能重卡轮毂单元产能，利用高端轴承产品增厚盈利弹性，看好公司主业盈利能力持续提升。 ◼ 布局机器人零部件业务，培育公司第二增长曲线。人形机器人产业快速发展，特斯拉 Optimus 量产在即，27 年全球人形机器人有望突破 100 万台，旋转执行器是人形机器人中必不可少的核心零部件，公司 24 年成立机器人零部件事业部，重点研发谐波减速器等核心零部件，并计划投入 1.17 亿元建设谐波减速器、执行器模组等零部件的生产线，目前谐波减速器产线的设备正在安装调试，已完成了样机的定型生产。依托公司客户、泰国产能及北美渠道优势，轴承加工工艺与谐波形成协同效应，凭借产品可靠性及产能储备，有望实现海外大客户的突破。我们测算 30年公司谐波减速器收入空间有可能突破 20 亿元，远期成长空间大。 ◼ 盈利预测与投资评级：公司聚焦汽车后市场，主业绑定海外大客户，国内新能源汽车用轴承开发顺利，积极布局机器人零部件业务，有望成为公司重要的第二增长极。我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为1.81/2.21/2.57 亿元，同比+21%/22%/16%，现价对应 PE 分别为 78/64/55倍。首次覆盖给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：宏观经济下行，汇率大幅波动，机器人业务不及预期等。 -23%13%49%85%121%157%193%229%265%301%337%2024/3/112024/7/102024/11/82025/3/9斯菱股份沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所 2 / 33 内容目录 1. 海外车后市场龙头，轴承制造技术专精 ....................................................................................... 5 1.1. 二十年深耕轴承制造，聚焦海外车后市场 ......................................................................... 5 1.2. 盈利能力逐渐增强，业绩增长空间大 ................................................................................. 6 2. 车后市场空间辽阔，主机轴承机遇凸显 ....................................................................................... 9 2.1. 全球千亿美元车后市场，规模有望持续扩大 ...................................................................... 9 2.2. 美国独立售后四足鼎立，中国第三方维修崛起可期 ........................................................ 10 2.3. 国内汽车产销逐渐回暖，主机轴承新兴需求广阔 ............................................................ 11 2.4. 国产轴承制造水平提升，主机轴承国