聚氨酯行业专题报告：24Q4量增价减，欧洲资产加速优化，短期业绩指引谨慎乐观

行 业 研 究 2025.03.10 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 聚 氨 酯 行 业 专 题 报 告 24Q4 量增价减，欧洲资产加速优化，短期业绩指引谨慎乐观 分析师 张汪强 登记编号：S1220524120002 林建东 登记编号：S1220524110002 行 业 评 级 : 推 荐 行 业 信 息 上市公司总家数 9 总股本(亿股) 58.38 销售收入(亿元) 2,946.62 利润总额(亿元) 266.90 行业平均 PE -101.26 平均股价(元) 19.99 行 业 相 对 指 数 表 现 数据来源：wind 方正证券研究所 相 关 研 究 海外聚氨酯企业 24Q4 量增价减，制造业弱需求压制价格： 据各公司财报，2024 年巴斯夫、科思创、亨斯曼、陶氏营收同比-5.3%、-1.4%、-1.2%、-3.7%；EBITDA 同比-7.0%、-0.8%、-12%、+1.7%。2024Q4 营收同比-0.1%、+0.9%、+3%、-2%；EBITDA 同比+8%、+45%、+61%、持平。看营收影响因素，2024Q4 各公司销量同比+1.6%、+3.2%、+9%（PU 板块）、+1%，价格同比-0.1%、-2.1%、-1%（PU 板块）、-3%。总体看 24FY 全球制造业需求疲软及对定价的压制是各企业营收及利润下滑主因。分地区看，北美和欧洲市场需求疲软，尤其是欧洲的建筑和汽车行业需求持续低迷。亚洲市场虽然销量有所增长，但价格压力较大。期间各企业通过优化成本、调整产品组合和战略重组应对市场挑战。 欧洲能源成本高企，企业加速资产优化与重组： 欧洲能源成本高企对各企业产生了显著影响。巴斯夫计划通过湛江一体化基地的建设和路德维希港基地的运营优化来降低成本，预计到 2025 年底实现 15 亿欧元的成本节约。科思创受欧洲天然气价格上涨影响，预计 2025Q1 EBITDA 将受到 1 亿欧元的重组成本影响，同时 ADNOC 的收购进展顺利，持股比例超过 95%。亨斯曼因欧洲高能源成本和过度监管，计划关闭部分下游聚氨酯设施，并评估欧洲马来酸酐业务的战略选择。陶氏推迟了欧洲乙烯裂解装置的检修以节省成本，并计划在 2025 年年中完成对欧洲资产的战略审查，可能涉及资产处置或重组。 2025 年巴斯夫、陶氏 Capex 缩减，短期业绩指引总体谨慎乐观： 巴斯夫计划 2025 年 Capex 为 50 亿欧元，同比减少 10 亿欧元，EBITDA bsi指引为 80~84 亿欧元（2024 年为 78.6 亿）。科思创预计 2025 年 EBITDA 在10~16 亿欧元（2024 EBITDA 为 10.7 亿），资本支出预计在 7~8 亿欧元，2025Q1 EBITDA 在 0.5~1.5 亿欧元（24Q1 EBITDA 为 2.73 亿欧元），业绩中点预期下滑包含了 25Q1 欧洲天然气价格上涨的因素以及约 1 亿欧元的重组成本。亨斯曼预计 2025Q1 聚氨酯板块调整后 EBITDA 在 4500~6000 万美元之间（2024Q1 为 3900 万），全年资本开支为 1.8~1.9 亿美元，同比基本持平。陶氏预计 2025Q1 EBITDA 约为 10 亿美元（2024Q1 为 14 亿），Capex计划在原先的 35 亿美元目标上削减 3~5 亿美元，全年 EBITDA 将受益于成本削减和项目启动。 投资建议：鉴于万华化学 BC 海外产能具备跨区调货能力，此次巴斯夫、陶氏针对国内 MDI 的双反调查闹剧带来的短期扰动不足为惧，国内产能成本优势及后续周期景气高度仍可期，中长期看赔率亦不低。建议关注万华化学、美瑞新材等。 风险提示：产品价格大幅波动，双反影响超预期，国际地缘政治发展超预期等。 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 -13%-6%1%8%15%22%24/3/10 24/5/2224/8/3 24/10/15 24/12/27 25/3/10聚氨酯沪深300聚氨酯 行业专题报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 正文目录 1 巴斯夫（BASF） .................................................................................. 4 2 科思创（Covestro） .............................................................................. 7 3 亨斯曼（Huntsman） ............................................................................. 11 4 陶氏（DOW） .................................................................................... 13 聚氨酯 行业专题报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表目录 图表 1: 巴斯夫营收及变化 ..................................................................... 4 图表 2: 巴斯夫营收影响因素同比变化............................................................ 4 图表 3: 巴斯夫季度利润及变化 ................................................................. 4 图表 4: 巴斯夫各板块营收影响因素同比变化 ...................................................... 5 图表 5: 巴斯夫各业务历史 EBIT 利润率一览 ....................................................... 5 图表 6: 巴斯夫未来 Capex 计划 ................................................................. 6 图表 7: 巴斯夫成本节约计划 ................................................................... 6 图表 8: 巴斯夫 2025 年业绩指引及部分经济指标展望 ............................................... 7 图表 9: 科思创营收及变化 ...............................................................