爱玛科技(603529)政策落地催化基本面持续改善，新品、海外成第二曲线

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 汽车 2025 年 03 月 05 日 爱玛科技 (603529) ——政策落地催化基本面持续改善，新品、海外成第二曲线 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： ⚫ 电动两轮车行业领先企业之一，加速国际化、数智化转型。公司 1999 年前身成立，从事自行车批发零售和生产业务；2004 年，公司正式进军电动自行车行业；2010 年开始快速扩张，在天津老家启动生产基地，并相继布局珠三角、长三角产能；2021 年于 A 股主板上市。公司主要产品包括电动两轮车、电动三轮车，具备相关生产资质，多款产品获得产品资质，具备合格、合规的产品生产和上市能力。 ⚫ 电动自行车新国标替换高峰，增量市场空间可期：2024 年 11 月实施的准入新规规范了电动自行车电池和充电器，加重了生产厂家的责任；以旧换新政策也明确只有“合规电动自行车生产企业的合格产品”，才能获得补贴。类比 2019 年新国标实施，我们认为 2025年新国标叠加以旧换新政策预计推动行业进入替换高峰，预计 2025-2030 年电动两轮车年销量维持 6000 万辆高位，预计 2025 年销量 6454 万辆，2030 年 6152 万辆。电摩方面，尽管政策管控导致销量受限，但骑手刚需促使电轻摩渗透市场，存在对油摩和电动自行车的替代空间；电三轮受乘用需求驱动增长，年轻女性群体带来新增量，市场规模预计持续扩大；东南亚地区政策推动油转电，电摩渗透率进入加速期，市场潜力巨大。 ⚫ 爱玛科技经营稳健，盈利能力逐步修复。渠道：控费增效行业领先，销售渠道有序扩张。公司盈利能力业内领先，控费能力好于雅迪，2023 年单车毛利仅相差 30 元（此时单车收入相差约 100 元），而净利润方面则实现了对雅迪的反超，并在维持经销商数量稳定的基础上推动销售网点增长，提升销售和管理效率。行业：以销定产扩张，加速扩产应对行业增长。在第一轮扩产中，雅迪高速扩产，而爱玛扩张节奏较稳健，绿源、新日扩产节奏较慢；爱玛继 2019 年扩产后将再次扩产，投入超过第一轮，扩张野心明显。 ⚫ 盈利预测与投资评级：公司为电动两轮车行业领先企业之一，选取两轮车优质品牌九号公司、春风动力及同样拥有电摩产品的钱江摩托为对比公司，采用相对估值法，选取市盈率为估值指标，三家可比公司 2024-2026 年平均 PE 为 24x/18x/13x。当前公司扩产激进，控费能力强，盈利增速可观，故给予其 2025 年 18x PE，对应其整体估值 447 亿元人民币，相较于当前（2025.3.4）市值仍有 24%上涨空间，给予“买入”评级。 ⚫ 核心风险：两轮车市场空间下行、行业竞争加剧、原材料价格波动 市场数据： 2025 年 03 月 04 日 收盘价（元） 41.89 一年内最高/最低（元） 45.50/24.72 市净率 4.4 股息率%（分红/股价） 2.07 流通 A 股市值（百万元） 35,303 上证指数/深证成指 3,324.21/10,679.44 注：“股息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2024 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 9.62 资产负债率% 63.03 总股本/流通 A 股（百万） 862/843 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 - 证券分析师 戴文杰 A0230522100006 daiwj@swsresearch.com 张文静 A0230524120005 zhangwj@swsresearch.com 联系人 戴文杰 (8621)23297818× daiwj@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2023 2024Q1-3 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 21,036 17,464 21,522 26,416 30,221 同比增长率（%） 1.1 0.1 2.3 22.7 14.4 归母净利润（百万元） 1,881 1,554 1,894 2,486 3,020 同比增长率（%） 0.4 -0.3 0.7 31.3 21.5 每股收益（元/股） 2.20 1.83 2.20 2.88 3.50 毛利率（%） 16.5 17.4 17.2 17.7 17.8 ROE（%） 24.4 17.8 21.5 22.8 22.5 市盈率 19 19 15 12 注： “净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 -50%0%50%03-0404-0405-0406-0407-0408-0409-0410-0411-0412-0401-0402-0403-04(收益率)爱玛科技沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共38页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 公司为电动两轮车行业领先企业之一，选取两轮车优质品牌九号公司、春风动力及同样拥有电摩产品的钱江摩托为对比公司，采用相对估值法，选取市盈率为估值指标，三家可比公司 2024-2026 年平均 PE 为 24x/18x/13x。当前公司扩产激进，控费能力强，盈利增速可观，故给予其 2025 年 18x PE，对应其整体估值 447 亿元人民币，相较于当前（2025.3.4）市值仍有 24%上涨空间，给予“买入”评级。 关键假设点 1. 销量及收入：2025 年新国标落地叠加以旧换新政策推动行业需求扩张，预计2025-2030 年电动两轮车年销量维持高位。公司继 2019 年扩产后再次扩产，投入超过第一次，有望快速形成产能。预计 2024-2026 年公司分别实现 215/264/302 亿元收入。 2. 毛利率及费用率：随着销量上升，规模效应进一步体现，预计 2024-2026 年毛利率分别实现 17.2%/17.7%/17.8%。同时，各项费用将进一步被摊薄，预计 2024-2026年销售费用率分别为 3.1%/3.0%/2.9%，管理费用率分别为 2.3%/2.2%/2.1%，研发费用率分别为 2.6%/2.6%/2.6%。 预计 2024-2026 年公司归母净利润分别为 18.94/24.86/30.20 亿元。 有别于大众的认识 市场可能认为电动两轮车行业竞争激烈，增长空间有限。我们认为，政策推动下行业将迎来新国标替换高峰，且电摩、电三轮以及海外市场都存在较大的增长潜力。爱玛科技作为行业头部企业，在渠道、成本控制、品牌等方面具有优势，能够更好地把握市场机遇实现增长。 股价表现的催化剂 新国标落地及以旧换新推动下两轮车市场增速超预期、公司扩产节奏超预期、公司盈利能力超预期。 核心假设风险 两轮车市场空间下行、行业竞争加剧、原材料价格波动 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共38页 简单金融 成就梦想 1. 稳健增长迈向全球化的电动两轮车优质企业