海外债市系列之一：“负利率”的政策演变和启示

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容海外债市系列之一“负利率”的政策演变和启示核心观点固定收益专题研究证券分析师：赵婧证券分析师：季家辉0755-22940745021-61761056zhaojing@guosen.com.cnjijiahui@guosen.com.cnS0980513080004S0980522010002证券分析师：董德志联系人：王奕群021-60933158dongdz@guosen.com.cnwangyiqun1@guosen.com.cnS0980513100001基础数据中债综合指数252.7中债长/中短期指数245.4/209.1银行间国债收益(10Y)1.73企业/公司/转债规模(千亿)69.1/24.3/7.1市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《债海观潮，大势研判——短债已经出现配置价值，长债可逢低布局反弹》 ——2025-03-03《固定收益专题报告-机构投资行为研究系列：保险资产配置研究》 ——2025-02-24《资金观察，货币瞭望——资金面压力略有缓解，预计 2 月市场利率下行》 ——2025-02-19《债市阿尔法系列-同业存单的过去、现在与未来》 ——2025-02-12《固定收益专题报告-提前兑付的城投债有哪些特征？》 ——2025-02-05主要结论：全球负利率历史从 2009 年开始，到 2024 年结束，涉及到 5 个国家共 7 次的政策尝试。从出现负利率货币政策的原因来看，主要有两类：（1）对抗本币升值压力，维持本币汇率的稳定，包括丹麦和瑞士；（2）国内经济低迷，为刺激本国经济发展，包括日本、瑞典和欧元区。然后退出的原因也类似，货币当局往往在政策出台目的达到后选择退出。另外从各国金融市场的运行来看，多数国家市场利率转负时点领先于货币政策，后续市场利率转正时点也领先于货币政策。全球“负利率”的起源：本文所探讨的负利率专指名义负利率，即这一利率是名义上的负数。全球首个实施负利率的国家是瑞典，尔后丹麦央行、欧洲央行、瑞士央行和日本央行也相继开启了负利率时代。“负利率”货币政策推出的背景：历史上各国推出“负利率”货币政策的原因大致可以分为两类：（1）对抗本币升值压力，维持本币汇率的稳定，包括丹麦和瑞士；（2）国内经济低迷，为刺激本国经济发展，实行负利率政策，包括日本、瑞典和欧元区。“负利率”时代：政策利率和市场利率的传导关系考察：我们发现，多数国家市场利率领先于政策利率转负。对于基于汇率考量实行负利率货币政策的丹麦和瑞士，它们的市场利率转负时间均早于政策利率。基于经济低迷实行负利率货币政策的国家，只有瑞典的市场利率转负在政策利率之后，欧元区和日本也是市场利率领先于政策利率。走出负利率：随着日本最后一个退出负利率，上述实施负利率政策的国家均已经结束负利率政策。从退出情况来看，退出的原因也大致有两类，和开启负利率的因果关系基本对应。一是汇率压力明显缓解，比如丹麦 2014 年第一次退出；二是经济转暖，比如欧元区和日本。风险提示：本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，使用前请仔细阅读报告末页“免责声明”。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录“负利率”的起源和背景 ........................................................ 4全球“负利率”的起源 .................................................................. 4“负利率”货币政策推出的背景 .......................................................... 6“负利率”时代：政策利率和市场利率的传导关系考察 .............................. 8汇率考量国家：市场利率均领先于政策利率 ................................................ 9经济考量国家：市场利率多数领先于政策利率 .............................................. 9“负利率”国家：走出负利率 ................................................... 10对货币政策的再思考 ........................................................... 13风险提示 ..................................................................... 15请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图表目录图1： 瑞典政策利率走势(单位：%) ........................................................... 4图2： 丹麦政策利率走势(单位：%) ........................................................... 4图3： 欧洲央行政策利率走势(单位：%) ....................................................... 5图4： 瑞士政策利率走势(单位：%) ........................................................... 5图5： 日本政策利率走势(单位：%) ........................................................... 5图6： 丹麦政策利率和汇率走势(左轴单位：%) ................................................. 7图7： 瑞士政策利率和汇率走势(左轴单位：%) ................................................. 7图8： 瑞典经济增长和通胀走势（单位：%） ................................................... 8图9： 日本经济增长和通胀走势（单位：%） ................................................... 8图10： 欧元区经济增长和通胀走势（单位：%） ................................................ 8图11： 欧盟失业率走势（单位：%） .......................................................... 8图12： 丹麦市场利率略领先政策利率（2012 年-2013 年，单位：%） .............................. 9图13： 丹麦市场利率略领先政策利率（2014 年 6 月-2020 年，单位：%） ......