万国数据-SW(9698.HK)全球AI基建下乘势而起的中国IDC巨头(数据中心系列深度之八)

上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 计算机 2025 年 09 月 26 日 万国数据-SW (09698) ——全球 AI 基建下乘势而起的中国 IDC 巨头（数据中心系列深度之八） 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） ⚫ 中国 IDC 龙头，从定制化到全球化引领行业发展。公司在国内第三方算力中心服务商中规模领先（截至 25H1 共 1326MW IT 功率），且在行业权威评估中位居综合实力第一。境内公司在核心经济区域大规模布局数据中心，并面向定制化需求有序交付；境外基于客户旺盛需求，持续推动东南亚与欧洲数据中心建设交付。得益于上架率提升与价格企稳，25H1 公司实现营收 56.23 亿，同比增长 12.4%；调整后 EBITDA 26.96 亿，同比增长 13.8%，两者增速改善显著。 ⚫ 供需格局展望：“环一线”与“新兴节点”互补演进。海外算力与国产算力并行，预计将推动云厂商资本开支持续增长，同时带动后续 IDC 招投标、交付上架节奏显著加快；京津冀、长三角与粤港澳大湾区将凭借产业集群与人才优势推动以推理为主的算力产业发展，算力基建需求动能有望再强化。结合政策与资源供给约束，云厂商在“一线/环一线”与“新兴节点”的算力布局呈互补演进——环一线节点（如张家口、昆山/常熟、韶关）承接一线城市外溢需求、形成协同梯队，构建‘东部低时延+西部规模算力’的互补动态格局。 ⚫ 境内业务：推理需求爆发下最深度受益的算力基建厂商之一。截至 2025H1，公司在建数据中心 IT 功率共 379MW，同时仍有约 900MW 资源储备，且均分布在一线城市周边地区。伴随云厂商在一线城市及周边部署推理产能，上述储备有望在未来 3-4 年逐步开发。借助ABS、公募 REITs 等方式，公司具备从成熟数据中心资产中实现资金循环能力，并结合现有数据中心稳定运营实现有序滚动扩张。我们认为公司将通过在 AI 推动的新一轮景气周期内持续高效释放环一线资源，将成为推理需求爆发下背景最深度受益的算力基建厂商之一。 ⚫ DayOne：全球智算布局浪潮下乘势而起。东南亚（马来西亚柔佛州、印尼巴淡岛等地）、北欧等区位新建智算中心需求旺盛，谷歌、微软等全球云厂商深度布局。 DayOne 以“SIJORI 枢纽+欧洲前沿据点”双轴架构实现中长期高速发展，截至 25Q2 在运营容量224MW，在建+储备容量超 1200MW，增长弹性充足。且以上约 1.5GW 数据中心资源中，截至 25Q2 已有 785MW 包含客户订单，我们认为公司预期的“27 年前订单超 1GW”有望大幅提前完成并快速转化为收入。 ⚫ 首次覆盖，给予“买入”评级。预计公司 2025-2027 年收入分别为 114.78/129.92/146.34亿元，EBITDA 分别为 52.81/58.55/64.76 亿元。估值方面，采用 SOTP 估值法，境内分部以 A 股第三方 IDC 板块为锚，2026 年板块可比公司平均 EV/EBITDA 约 19x，考虑港/美市场的流动性折价及并表口径扰动，审慎取 2026 年 16x；DayOne 分部参考 Equinix、DLR 等海外成熟数据中心估值区间，给予 26 年 20x EV/EBITDA。SOTP 估值法下，对应港股市值 803 亿港币，首次覆盖，给予买入评级。 ⚫ 风险提示：算力需求不及预期，能源监管政策变化，行业格局变化导致市场竞争加剧。 市场数据： 2025 年 09 月 25 日 收盘价（港币） 40.96 恒生中国企业指数 9444.22 52 周最高/最低（港币） 48.90/17.00 H 股市值（亿港币） 676.26 流通 H 股（百万股） 1,580.10 汇率（人民币/港币） 1.0937 一年内股价与基准指数对比走势： 资料来源：Bloomberg 相关研究 - 证券分析师 李国盛 A0230521080003 ligs@swsresearch.com 林起贤 A0230519060002 linqx@swsresearch.com 联系人 陈力扬 (8621)23297818× chenly@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 9,782 10,322 11,478 12,992 14,634 同比增长率（%） 4.9 5.5 11.2 13.2 12.6 归母净利润（百万元） -4,344 3,371 -891 -513 -90 同比增长率（%） - - - - - 每股收益（元/股） -2.96 2.27 -0.54 -0.31 -0.05 净资产收益率（%） -. . -. -. -. 市盈率 - 18 - - - 市净率 3.3 2.8 2.9 2.9 2.9 注：“每股收益”为归属于母公司所有者的净利润除以总股本 -8%192%09/2510/2511/2512/2501/2502/2503/2504/2505/2506/2507/2508/2509/25HSCEI万国数据-SW 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共32页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首 次 覆 盖 ， 给 予 “ 买 入 ” 评 级 。 预 计 公 司 2025-2027 年 收 入 分 别 为114.78/129.92/146.34 亿元，EBITDA 分别为 52.81/58.55/64.76 亿元。估值方面，采用 SOTP 估值法，境内分部以 A 股第三方 IDC 板块为锚，2026 年板块可比公司平均EV/EBITDA 约 19x，考虑港/美市场的流动性折价及并表口径扰动，审慎取 2026 年 16x；DayOne 分部参考 Equinix、DLR 等海外成熟数据中心估值区间，给予 26 年 20x EV/EBITDA。SOTP 估值法下，对应港股市值 803 亿港币，首次覆盖，给予买入评级。 关键假设点 遵循“实际使用面积 x 单位价格 x 12 个月”的基础公式分别测算不同地区的 IDC年收入。 实际使用面积：京津冀、长三角两地受益于云厂商推理需求订单与较快交付节奏，将在 25-27 年实现较快产能爬坡。大湾区韶关等地资源预计于 26 年起逐步释放。考虑到公司在建资源与在储备资源，预计 25-27 年使用面积增加对应每年 200-300MW 交付量级。结合新交付数据中心较快上架节奏，预计上架率将逐年提升至 80%以上。 单位价格：边际定价于 24 年下半年起企稳，但反映在均价中，预计 MSR（平均租金）25-27 年仍将保持同比低个位数降幅。 有别于大众的认识 1）IDC 行业需求持续性：国产算力与海外算力共振。短期内，云厂商资本开支的阶段性波动，主要受高性能芯片供给与适配节奏影响；但从更长周期看，海内外 AI 基础设施 CapEx 仍处上行通道，投资意愿未变。同时，国产算力渗透已在订单层面得到验证：世纪互联新获 40MW 批发