新疆众和(600888)铝电子材料一体化完备，氧化铝项目有望增厚利润

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 有色金属 2025 年 09 月 27 日 新疆众和 (600888) ——铝电子材料一体化完备，氧化铝项目有望增厚利润 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） 投资要点： ⚫ 公司具备完整的铝电子材料产业链，覆盖能源-电解铝（一次高纯铝）-合金制品/高纯铝-电子铝箔-电极箔环节。1）能源：持有天池能源 14.22%股权，权益煤炭产能约 1052 万吨，自备配套 2×150 MW 热电联产电站，电力自给率约 50%。2）电解铝（一次高纯铝）：年产能 18 万吨，用于自产高纯铝及合金制品（合金制品年产能 22 万吨）。3）高纯铝：年产能 7.8 万吨，用于自产电子铝箔及部分外售。4）电子铝箔：年产能 3 万吨，用于自产电极箔及部分外售。5）电极箔：年产能 2500 万平方米。通过自产高纯铝，公司对电子铝箔、电极箔的原材料质量稳定性和成本控制较好。此外，公司通过边角料回收及能源自给，有效降低生产成本。 ⚫ 布局上游氧化铝项目，有望提供利润增量。 公司投资建设年产 240 万吨氧化铝项目，预计 2026 年上半年投产。近年来多家生产商改用进口矿原料，而铝土矿物流成本占原料成本的 8.7%-26.3%，内陆与沿海产能存在较大运输成本差异，公司氧化铝项目位于广西防城港，临近深水港口便于进口铝土矿，原料可通过胶带运输机直接进厂，运输成本远低于内陆。项目投产后有望显著增厚利润。 ⚫ 国内电解铝产能逼近天花板，供需新格局下铝价易涨难跌。供给端看，国内电解铝产能逼近天花板，海外增量释放受限于电力瓶颈，再生铝受制于废铝供应，未来供给增量有限；需求端看，新能源汽车及电力领域提供需求增量，对冲地产拖累，电解铝供需格局长期向好，行业景气度预计持续提升。 ⚫ 首次覆盖，给予“增持”评级。公司新建氧化铝项目靠近港口，在国内铝土矿对外依存度提升背景下，使用进口矿生产较内陆高成本产线具备相对成本优势，在氧化铝价格低位情况下仍可获得行业超额利润，由于公司氧化铝项目规模较大，因此利润增量相对可观。此外，在国内“反内卷”政策推动下，煤炭价格有望筑底企稳，预计公司投资收益进一步下探空间有限。考虑公司氧化铝项目有望增厚利润，我们预计公司 25/26/27 年归母净利润为 8.01/12.08/13.15 亿元，对应 PE 为 14/9/8x，低于可比公司平均，首次覆盖给予“增持”评级。 ⚫ 风险提示：氧化铝项目进度不及预期；原材料及能源成本大幅波动；下游需求不及预期；投资收益不及预期 市场数据： 2025 年 09 月 26 日 收盘价（元） 7.71 一年内最高/最低（元） 8.54/6.33 市净率 1.0 股息率%（分红/股价） 3.50 流通 A 股市值（百万元） 10,823 上证指数/深证成指 3,828.11/13,209.00 注：“股息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2025 年 06 月 30 日 每股净资产（元） 7.92 资产负债率% 39.05 总股本/流通 A 股（百万） 1,404/1,404 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 - 证券分析师 郭中伟 A0230524120004 guozw@swsresearch.com 马焰明 A0230523090003 maym@swsresearch.com 陈松涛 A0230523090002 chenst@swsresearch.com 研究支持 郭中耀 A0230124070003 guozy@swsresearch.com 联系人 郭中耀 (8621)23297818× guozy@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2024 2025H1 2025E 2026E 2027E 营业总收入（百万元） 7,321 4,003 7,777 12,757 14,425 同比增长率（%） 12.0 11.0 6.2 64.0 13.1 归母净利润（百万元） 1,203 391 801 1,208 1,315 同比增长率（%） -22.9 -38.5 -33.4 50.9 8.8 每股收益（元/股） 0.88 0.28 0.57 0.86 0.94 毛利率（%） 10.8 9.9 11.1 13.8 13.8 ROE（%） 10.9 3.5 7.1 9.8 9.9 市盈率 9 14 9 8 注： “净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 09-2610-2611-2612-2601-2602-2603-2604-2605-2606-2607-2608-2609-26-20%0%20%40%(收益率)新疆众和沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共32页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 公司新建氧化铝项目靠近港口，在国内铝土矿对外依存度提升背景下，使用进口矿生产较内陆高成本产线具备相对成本优势，在氧化铝价格低震荡情况下仍可获得行业超额利润，由于公司氧化铝项目规模较大，因此利润增量相对可观。此外，在国内“反内卷”政策推动下，煤炭价格有望筑底企稳，预计公司投资收益进一步下探空间有限。考虑公司氧化铝项目有望增厚利润，我们预计公司 25/26/27 年归母净利润为 8.01/12.08/13.15 亿元，对应 PE 为 14/9/8x，低于可比公司平均，首次覆盖给予“增持”评级。 关键假设点 合金产品及铝制品：假设 25/26/27 年，公司铝合金产品及铝制品合计销量为 20/20/20 万吨，产能利用率保持相对平稳。考虑在电解铝供给约束下，未来铝价有望延续上行趋势，假设单吨不含税销售平均价格为 19378/19784/20027 元/吨。 高纯铝：假设 25/26/27 年，公司高纯铝销量为 5.6/5.6/5.6 万吨。假设单吨不含税销售平均价格为 25975/26000/26000 元/吨，对应毛利率为 13.6%/17.4%/17.6%。 电子铝箔：假设 25/26/27 年，公司电子铝箔销量为 1.94/1.80/1.80 万吨。假设单吨不含税销售平均价格为 38456/38500/38500 元/吨。 电极箔：假设 25/26/27 年，公司电极箔销量为 2054/2100/2100 万平方米。考虑电极箔行业竞争加剧，假设单位不含税销售平均价格为 55/54/54 元/平方米。 氧化铝：公司氧化铝项目预计 26 年上半年投产，考虑一定爬产周期，假设 26/27 年公司氧化铝销量为 180/240 万吨。考虑国内及海外行业产能投放，氧化铝价格或延续弱势，但矿石供应链风险仍需关注，或提供成本支撑，假设单吨不含税销售平均价格为 2699/2699 元/吨，对应毛利率为 11.9%/12.3%。 投资收益：公司投资收益占利润比重较大，主要投资收益来源为联营企业天池能源，受煤炭价格下跌影响，公司根据比例确认的投资收益因此下降，但随