固定收益点评报告：短二永或已跌出性价比

请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 证券研究报告 固定收益|点评报告 短二永或已跌出性价比 2025年03月03日 |报告要点 |分析师及联系人 请务必阅读报告末页的重要声明 1 / 23 证券研究报告 当前中短久期信用债虽仍面临负 carry 的问题，但负 carry 快速加深的趋势已经得到控制并出现好转。自 2025 年初以来，0-1Y 信用债收益率多数已经调整 35-45BP，且中高等级调整幅度相对更大。与历史调整幅度对比，叠加负 carry 冲击边际减弱的事实，本轮债市短端继续调整的空间或相对有限。短端信用债的收益率已经调整到较高位置，其所能提供的持有到期的静态收益或可以对后续潜在调整起到一定防御作用，尤其是高等级短端银行二级资本债的性价比或更高。 李清荷 李依璠 SAC：S0590524060002 请务必阅读报告末页的重要声明 2 / 23 固定收益|点评报告 glzqdatemark2 固定收益点评 短二永或已跌出性价比 相关报告 1、《两会前后，债市规律是否重演？》2025.03.02 2、《债市持续波动，赎回压力如何？》2025.02.25 扫码查看更多  一周复盘：利率宽幅震荡，信用调整更大 上周资金面与基本面转好预期主导债市表现，多重因素影响下利率宽幅震荡，走出“M”型格局。反复波动下，1Y、2Y 国债周内小幅下行 1.5-2BP，3Y 和 5Y 上行幅度相对较大，分别上行 5.8BP 和 4.3BP。与利率相比，信用债尤其是普信债周内跌幅更大。5Y 及以内城投债较多上行超过 10BP，1Y&AA(2)回调接近 15BP。中短端二永债周内相对抗跌，大部分上行 4-7BP，其中大行 1Y 二级资本债周内上行 4.5BP。长端二永债跌幅较大，7Y 收益率周内上行普遍集中在 12-17BP 之间。  负 carry 冲击或正在减弱 当前中短久期信用债虽仍面临负 carry 的问题，但负 carry 快速加深的趋势已经得到控制并出现好转。如截至 2 月 27 日，1 年隐含 AAA 城投债套息空间约为-23BP，较月内低点上升 29BP。从机构银行间质押式逆回购余额情况来看，当前非银机构杠杆水平较去年同期已明显下降，如基金余额不足 1.6 万亿元，理财甚至处于净融出状态。由于负 carry 问题主要影响杠杆盘，因此在非银机构已将杠杆降至历史较低水平后，负 carry 对杠杆盘的冲击也有望减弱。叠加负 carry 问题本身已有企稳好转趋势，我们认为短端信用债收益率继续大幅上行的概率或较低。  资产比价与历史经验：债市短端继续调整的空间或相对有限 自 2025 年初以来，0-1Y 信用债收益率多数已经调整 35-45BP，且中高等级调整幅度相对更大。我们曾在报告《债市持续波动，赎回压力如何？》对 2024 年 8-10 月和 2023 年 9 月的两次债市回调进行复盘。与历史调整幅度对比，叠加负 carry 冲击边际减弱的事实，本轮债市短端继续调整的空间或相对有限。整体来看，短端信用债的收益率已经调整到较高位置，其所能提供的持有到期的静态收益或可以对后续潜在调整起到一定防御作用，尤其是高等级短端银行二级资本债的性价比或更高。  高等级短端二级资本债性价比凸显 1Y&AAA-和 1Y&AA+的银行二级资本债收益率已发生倒挂，倒挂幅度约为 2BP。我们参照过往报告《2025 年，二永债交易策略》中的高等级二级资本债定价模型，分别对中短期（1/2/3Y）AAA-级二级资本债利差进行回归，并将拟合曲线与实际利差走势对比，从残差变化观察市场情绪和利差拐点。理论而言，残差上升到一定高度时可能是释放超跌信号，残差下降到一定高度时可能是释放超涨信号。当前残差已经由负转正，利差也开始出现修复迹象，因此我们推测高等级二永债调整幅度已经相对较大，后续若债市迎来修复，有望发挥高流动性优势率先打开下行空间。 风险提示：市场风险超预期；政策边际变化。 2025年03月03日 请务必阅读报告末页的重要声明 3 / 23 固定收益|点评报告 正文目录 1. 短二永或已跌出性价比 .............................................. 5 1.1 一周复盘：利率宽幅震荡，信用调整更大......................... 5 1.2 负 carry 冲击或正在减弱 ...................................... 6 1.3 资产比价：高等级短端二级资本债性价比凸显 ..................... 7 2. 本周信用事件与收益率图谱 .......................................... 9 2.1 本周重点信用事件 ............................................ 9 2.2 收益率图谱 ................................................. 10 2.3 一级市场 ................................................... 13 2.4 二级市场 ................................................... 17 3. 风险提示 ......................................................... 22 图表目录 图表 1： 周度各品种债券收益率和利差表现（BP） .......................... 5 图表 2： 1 年期城投债套息空间估算（BP） ................................ 6 图表 3： 2 年期城投债套息空间估算（BP） ................................ 6 图表 4： 2024 年 2 月和 2025 年 2 月机构银行间质押式逆回购余额（亿元） ..... 7 图表 5： 截至 2025/2/28 各类信用债比价一览（%，BP） ..................... 8 图表 6： 1/2/3Y 高等级二级资本债回归模型结果 ............................ 9 图表 7： 1 年期高等级二级资本债利差拟合结果与实际利差曲线对比（BP） ..... 9 图表 8： 本周各期限城投债收益率情况（%） .............................. 10 图表 9： 各省份城投债收益率情况（%） .................................. 10 图表 10： 本周各期限产业债收益率情况（%） ............................. 11 图表 11： 各行业产