阅文集团(0772.HK)公司深度报告-IP的落地生花：网文根基深厚，绽放多维内容%2b衍生品之花

公 司 研 究 2025.03.06 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 阅 文 集 团 （ 00772） 公 司 深 度 报 告 IP 的落地生花：网文根基深厚，绽放多维内容+衍生品之花 分析师 郝艳辉 登记编号：S1220524050002 张丰淇 登记编号：S1220524070002 推 荐 ( 维 持 ) 公 司 信 息 行业 文字媒体 最新收盘价(港元) 25.55 总市值(亿)(港元) 258.89 52 周最高/最低价(港元) 36.00/23.10 历 史 表 现 数据来源：wind 方正证券研究所 相 关 研 究 《阅文集团(00772)：拟收购腾讯动漫，IP 商业化进程加速》2023.12.13 《阅文集团(00772)：自营渠道有所回升，下半年影视剧上线增加》2023.08.14 《阅文集团(00772)：上半年项目上线时间有所波动，关注下半年业绩释放》2023.08.02 《阅文集团：降本增效成果显著，静待 IP 价值释放》2023.03.21 阅文以网文平台起家，历经二十余年纵横捭阖，完成了向多维度 IP 开发公司的进击。阅文前身为 2002 年成立的起点中文网，15 年正式成立阅文集团。阅文持续深耕在线阅读业务的同时，积极拓展多元商业模式，通过外部收并购和内部孵化+IP 资源赋能，完成向可视化和商品化的升维。 阅文商业模式的成型逻辑：“高端”IP 的壁垒深度和价值广度。阅文的商业模式可概括为，以网文为基础，向上拓展可视化（剧集、电影、动漫/漫画等）和商品化（游戏、衍生品等）。这一商业模式的核心，是阅文以优质网文为代表形成的“高端”IP。一方面，“高端”IP 主要形成自阅文旗下优质网文作品，更高质量的网文内容，既是更庞大的优秀作家体系的结果，也是用户付费阅读的核心因素，“作家质量-内容质量-付费意愿”体现的是“高端”IP 的壁垒深度。另一方面，只有 IP 足够“高端”，才能保证其从网文向更高维内容和产品的开发升级，这正是阅文成功推进可视化和商品化的底层支撑，体现的是“高端”IP 的价值广度。 在线阅读：聚焦发展以优质网文为基础的付费阅读模式，高质量用户浓度提升。面对流量红利见顶和免费阅读冲击，阅文选择聚焦自有核心平台和付费阅读模式，并优化免费阅读渠道，其结果是：（1）用户层面：虽然全渠道 MAU 持续下滑，但付费率已出现反弹，说明平台的高质量用户浓度提升；（2）商业化层面：广告收入的影响幅度大于付费收入，阅文核心平台收入维持增长，22 年和 23 年起点读书收入分别同增约 30%和 40%。 版权运营：IP 可视化日臻成熟，IP 商品化初步突破、空间广阔。影视方面，新丽电视剧产能稳定，精品化能力突出，且阅文尚有丰富的待影视化优质 IP 储备。动漫方面，通过收购腾讯动漫，实现网文 IP 漫改和漫画 IP扩充的双向打通。游戏方面，授权改编+自主运营双轮驱动，推进优质网文 IP 的游戏开发。实物衍生品方面，产品+渠道并重，卡牌产品取得初步突破，积极开设线下门店。参考迪士尼和万代，从 IP 商业化开发的层次和维度、以及 IP 衍生商业化的程度，阅文 IP 衍生商业化仍有较大空间。 盈利预测与投资评级：预计 24-26 年收入分别为 84.22 亿元、92.61 亿元和 100.69 亿元，经调整归母净利润分别为 10.91 亿元、12.80 亿元和14.27 亿元，同比分别增长-3%、17%和 12%，对应 PE 分别为22.91x/19.54x/17.52x，基于公司商业模式成熟、商业壁垒深厚且成长空间可期，维持“推荐”评级。 风险提示：用户付费意愿疲弱、行业竞争加剧、IP 市场影响力衰退。 [Table_ProFitForecast] 盈 利 预 测 (人民币) 单位/百万 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 7023 8422 9261 10069 (+/-)% -8.04 19.93 9.95 8.73 归母净利润 805 -189 767 1034 (+/-)% 32.34 -123.52 505.25 34.73 EPS (元) 0.80 -0.19 0.76 1.02 ROE(%) 4.23 -1.00 3.90 4.99 PE 33.50 - 32.59 24.19 PB 1.44 1.33 1.27 1.21 数据来源：wind 方正证券研究所 注：EPS 预测值按照最新股本摊薄 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 -5%6%17%28%39%24/3/624/6/524/9/424/12/4阅文集团恒生指数阅文集团(00772) 公司深度报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 正文目录 1 阅文商业模式的成型逻辑：“高端”IP 的壁垒深度和价值广度 ........................................... 5 1.1 商业模式：以网文为基础，向上拓展可视化和商品化 ........................................... 5 1.2 付费阅读模式的选择：网文内容质量，是用户付费的核心因素 ................................... 6 1.3 可视化和商品化的延展：网文 IP 质量，是商业模式升维的底层支撑 .............................. 9 1.4 公司概况：从网文平台到 IP 全面开发的升维，积极推进 AI 应用落地 ............................ 13 1.4.1 发展历程：二十余载厚积薄发，网文平台向多维 IP 开发平台的进击 ....................... 13 1.4.2 股权架构：腾讯通过旗下子公司间接持股过半为控股股东 ................................ 15 1.4.3 AI 应用：AI 全面赋能作家创作、翻译、虚拟陪伴和短剧等业务 ........................... 15 1.4.4 海外布局：IP 出海+模式出海，阅文出海方兴未艾 ....................................... 16 2 在线阅读：聚焦发展以优质网文为基础的付费阅读模式，高质量用户浓度提升 ........................... 18 2.1 用户运营：向核心付费阅读产品聚焦，用户付费率已见底反弹 .................................. 18 2.2 商业化：强化自有平台+付费收入核心地位，优化免费阅读渠道 ................................. 20 2.3 参考在线音乐：优质内容为核心，有望带来付费数和 ARPPU 量价齐升 ............................ 21 3 版权运营：IP 可视化日