宏观专题：波动率变化与资本市场

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 证券研究报告 [Table_Date] 发布时间：2025-03-05 [Table_Invest] 相关数据 [Table_Report] 相关报告 《【东北宏观】工资视角看高质量发展红利》 --20250217 《需要担心美债供给风险吗？》 --20250214 《【东北宏观】2000 年以来美国货币政策框架梳理》 --20250212 《【东北宏观】特朗普关税加征政策落地，后续如何演绎？》 --20250205 《【东北宏观】降息周期尚未结束，但或将暂停较长时间》 --20250202 [Table_Author] 证券分析师：张陈 执业证书编号：S0550522110002 13683268105 zhangchen2@nesc.cn [Table_Title] 证券研究报告 /宏观专题 波动率变化与资本市场 报告摘要： [Table_Summary] 为什么要关注波动率？一方面是近期市场突出表现是股票市场波动率显著放大，而宏观领域对于股票市场波动率的研究甚少；另一方面是逆全球化意味着宏观波动率的放大，这是否也意味着资本市场波动率也是相应放大的呢？如果放大了该如何应对呢？这些都是关注波动率的理由。 波动率有哪些典型事实？中美两国股市波动率差异较大。美股的特征是，经济上行周期，股票市场波动率通常较低，交易量也相对较小。而经济下行周期，甚至是衰退期间，股市波动率一般是比较大的，交易量也比较大。因此美国波动率指数被称为“恐慌指数”。而我国股票市场波动率的特征是，股票市场上涨的时候，波动率通常会相对较大，交易也较为活跃，跟经济周期的关系在统计意义上并不是特别显著。 股票市场波动率的影响因素有哪些？对于股票市场波动率的影响框架，结合已有文献我们得出，影响股票市场波动率的因素主要是基本面、政策、流动性，基本面波动越大、政策波动越大、流动性越差，股票市场波动率一般就越大。 为何中美波动率影响差异大？我们的猜测是影响我国股票市场波动率的因素更为丰富，其中政策是较为重要的影响变量。我们设计了两个实验验证我们的猜想。 ✓ 其一，如果政策是重要的影响变量，那么政策不是主导因素的阶段，中美应当是没有差异的。我们确实发现，当由基本面（EPS）作为核心推动力带来 A 股上涨的阶段，A 股的波动率也是比较低的。作为对照，由政策不确定性指数（EPU）上行所带来的 A 股上涨，波动率则是比较高的。 ✓ 其二，如果政策是重要的影响变量，那么在政策影响较大、波动率上行阶段，跟政策强相关的方向，应该表现得更好。我们将各行业板块交易量对政策不确定性指数（EPU）进行 12 个月的滚动回归，筛选出每个阶段与政策最相关以及最不相关的版块，确实发现政策强相关组，在政策不确定性指数（EPU）上行阶段，具有明显超额收益。 最后我们可以做个小结，为何波动率指数在中美两国资本市场表现如此大相径庭？主要原因可能是政策对 A 股还是有比较大的影响的。在基本面确定性好转的阶段（EPS 上行），往往表现为低波动、低交易的稳定上涨；而政策主导的阶段（EPU 上行），则表现为高波动、高交易的特征，这一阶段与政策强相关的方向通常是表现更好的。从过往的经验来看，政策大量出台后，一般都会逐步迎来基本面的持续好转，这意味着未来的市场风格，大概率会随着基本面的持续好转，由当前的高波动、高交易量逐步向低波动、更加关注基本面的风格进行切换。 风险提示：美联储加息、地缘冲突 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 16 [Table_PageTop] 宏观研究报告--宏观专题 目 录 1. 为什么要关注波动率？ ...................................................................................... 3 2. 波动率有哪些典型事实？ .................................................................................. 4 3. 为何中美波动率影响差异大？ ........................................................................ 10 图表目录 图 1：现象：9 月以来资本市场波动率大幅上行，波动中枢整体抬升 ................................................................ 3 图 2：现象：波动率上行以来，融资余额亦大幅上行 ........................................................................................... 4 图 3：事实 1：美国股市波动率与股市表现负相关 ................................................................................................ 5 图 4：事实 1：美国股市波动率与股市表现负相关，在散点图上一样成立 ........................................................ 5 图 5：事实 1：美国股市波动率与交易量正相关 .................................................................................................... 6 图 6：事实 1：美国股市波动率与经济周期负相关，美国往往是股票下跌、经济下行，才会带来波动率的明显增大 ........................................................................................................................................................................... 6 图 7：事实 1：美国股市波动率与经济周期负相关性，在散点图上一样成立 .................................................... 7 图 8：事实 2：中国股市波动率与股市表现正相关，股市表现越好，波动率反而越大（与美国相反） ......... 8 图 9：事实 2：中国股市波动率与股市表现正相关，在散点图上一样成立 ........................................................ 8 图 10：事实 2：中国股市波动率与经济周期相关性不明显（美国为负相关） .........................