债市机构行为研究系列之二：全视角透视理财买债，特征与展望(资产配置篇)

债券研究 债券策略 证券研究报告 2025 年 03 月 06 日 全视角透视理财买债：特征与展望（资产配置篇） ——债市机构行为研究系列之二 证券分析师 黄伟平 A0230524110002 huangwp@swsresearch.com 栾强 A0230524110003 luanqiang@swsresearch.com 研究支持 王哲一 A0230123100001 wangzy@swsresearch.com 联系人 王哲一 (8621)23297818× wangzy@swsresearch.com ⚫ 银行理财和公募固收基金的差异主要体现在税收和产品运作模式上。 ◼ 相比公募基金，银行理财在税收上有劣势，但固收投资限制相对较少。 ◼ 银行理财或是连接银行表内表外业务的重要通道，因此银行理财与非银机构合作场景较多。 ⚫ 固收+、现金管理型、纯固收型理财是主流银行理财产品，最近两年短期限固收类理财产品是规模增长“主引擎”，或对现金类理财形成替代。 ◼ 不少居民将银行理财作为存款的替代品，2022 年理财赎回潮发生后，居民和银行理财子公司均对理财产品能否“保本”极为重视。 ◼ 在利率中枢下行背景中，现金管理型理财产品规模增速下降，而非现金管理每日开放型固收类理财规模快速增长，这或与估值方式有关。 ⚫ 债券收益率走低、利率曲线变平、短期限理财规模增长，三大背景下，银行理财资产配置特征出现明显变化，背后是银行理财同时兼顾短期限资金（负债端）和收益（资产端）的综合结果。 ◼ 变化一：现金管理类理财和非现金固收型理财调仓行为相似，减配利率债、增配同业存单、增配拆放同业及买入返售类资产，一方面为了平衡收益和流动性，另一方面同业存单净融资规模扩大，理财子被动增加了同业存单配置占比。 ◼ 变化二：现金及银行存款规模占比在 2023 年末达到顶峰，此后持续下降。2023 年之前，银行理财通过借道保险资管配置高利率银行协议存款的做法较为普遍。2024 年以来监管持续优化存款定价机制，存款利率下行，叠加监管限制理财子、保险资管和银行的三方合作，到期存款重配置至其他替代资产中。 ◼ 变化三：提升持有利率债期限的策略在长、短期理财中均有运用。理财子或在主动拉长持有国债、政金债平均期限，但或在被动接受更长期限的新发地方政府债。 ◼ 变化四：增配公募基金，低配通道产品。理财通道监管收紧，但银行理财规模提升，增配公募基金可分担大规模资金管理压力。 ◼ 变化五：资产荒环境延续，积极挖掘类固收属性资产，优先股、可转债的配置比重明显提升，此类标的供给有限，或受抢配。 ⚫ 展望后续，短期来看，银行理财规模或继续提升，高息资产供给减少预计延续，供需矛盾下资产荒或延续，理财或采取哑铃策略，短端配置性价比较高的同业存单及拆放同业及买入返售，长端配置（超）长期限国债。中长期来看，银行理财负债端要求保本和低波，且期限偏短，而资产端拉久期增收益却在承受更大波动，资产负债不匹配程度或加剧，最终可能倒逼理财降目标收益、降久期。 ⚫ 风险提示：银行理财信息披露可能不全面，统计或存在误差，政策超预期 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 债券策略 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共22页 简单金融 成就梦想 1.短期限固收类理财是近两年理财规模增长主引擎 ............. 5 2. 银行理财资产配置底层逻辑：在资金短期属性约束下增厚收益 ................................................................................... 9 2.1 变化一：减配利率债、增配同业存单、增配拆放同业及买入返售 11 2.2 变化二：现金及银行存款规模占比在 2023 年末达到顶峰，此后持续下降 .............................................................................................................. 13 2.3 变化三：持有利率债剩余期限明显抬升，且在中长期限理财中抬升幅度更大 .......................................................................................................... 15 2.4 变化四：增配公募基金，低配通道产品 ............................................. 18 2.5 变化五：资产荒环境延续，积极挖掘类固收属性资产 .................... 19 5. 风险提示 ..................................................................... 21 目录 债券策略 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共22页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：银行理财相比公募基金税收层面存在劣势 ................................................... 6 图 2：理财产品在季末往往趋势性回表、季初趋势性出表 ..................................... 7 图 3：短期限固收类理财产品成理财规模增长“主引擎”（1） ............................ 7 图 4：短期限固收类理财产品成理财市场“主引擎”（2） ................................... 8 图 5：银行理财绝大部分由居民代表的个人投资者持有 ......................................... 8 图 6：非现金管理每日开放型理财或替代了部分现金管理类理财 ........................... 9 图 7：截至 2024Q3，理财产品前十大持仓中信用债、同业存单、现金及银行存款的配置比重较高 ..................................................................................................... 10 图 8：2023 年开始，银行理财减配利率债、增配同业存单、增配拆放同业及买入返售 ...................................................................................................................... 11 图 9：2021 年开始，现金管理型理财持续增配同业存单，并同时减配债券，2023年开始增配拆放同业及买入返售 .........................