2025春季经济展望：“三重背离”下的再平衡

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2025年02月23日“三重背离”下的再平衡2025春季经济展望经济研究 · 宏观专题 证券分析师：田地证券分析师：李智能证券分析师：董德志0755-819820350755-22940456021-60933158tiandi2@guosen.com.cnlizn@guosen.com.cndongdz@guosen.com.cnS0980524090003S0980516060001S0980513100001证券研究报告 | 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2025年主要统计指标预测资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测2022202320242025FGDP增速（实际/名义）3.0/4.85.2/4.65.0/4.25.0/5.2工业增加值增速3.64.65.85.0社会消费品零售总额增速-0.27.23.54.5固定资产投资增速5.13.03.24.2 房地产-10.0-9.6-10.6-5.1 基建11.58.29.29.6 制造业9.16.59.27.8出口/进口增速6.9/1.0-4.7/-5.55.9/1.21.6/1.5CPI/PPI2.0/4.10.2/-30.2/-2.20.6/-0.9社融增速9.69.58.38.57天逆回购利率2.01.81.51.2赤字率2.83.03.04新增地方专项债（万亿元）3.653.83.94.5请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容测算思路：冲击与应对请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容冲击：贸易摩擦图：2024年外需对我国经济增长贡献甚至超过2020年资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理• 去年我国实际GDP增长5%，内需（消费+投资）拉动约3.5%，外需（净出口）约1.5%• 今年外需可能显著走弱，如何维持经济增速在5.0%附近？请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容应对：实物分配“再平衡”•简单匡算，冲击情形下我国出口可能回落4.2个百分点，至1.6%附近•发达经济体2025年增长有望企稳，上行0.2个百分点，通胀回落0.6个百分点•下拉我国出口约1.2个百分点•上一轮中美贸易战对我国出口增速的影响约3个百分点•按照实物需求比重估算，出口：社零：固投 ≈ 20：39：41•换言之出口4.2百分点左右的下滑大致需要1百分点左右的内需支撑图：我国出口与西方主要经济体增速资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图：我国实物“消费”渠道比重资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理y = 2.7052x - 5.0165R2 = 0.8703-15.0-10.0-5.00.05.010.015.020.025.030.0-2.00.02.04.06.08.010.012.0中国出口与美英法德现价GDP增速的线性关系请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2025年主要统计指标预测资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测2022202320242025FGDP增速（实际/名义）3.0/4.85.2/4.65.0/4.25.0/5.2工业增加值增速3.64.65.85.0社会消费品零售总额增速-0.27.23.54.5固定资产投资增速5.13.03.24.2 房地产-10.0-9.6-10.6-5.1 基建11.58.29.29.6 制造业9.16.59.27.8出口/进口增速6.9/1.0-4.7/-5.55.9/1.21.6/1.5CPI/PPI2.0/4.10.2/-30.2/-2.20.6/-0.9社融增速9.69.58.38.57天逆回购利率2.01.81.51.2赤字率2.83.03.04新增地方专项债（万亿元）3.653.83.94.5请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容挑战：微妙的均衡实际GDP增速企稳（5%+）平减指数转正（0.2%+）汇率稳中有升（7.2RMB/USD-）“十四五”量化目标• 习近平总书记在“十四五”规划的《说明》中强调：“到十四五末达到现行的高收入国家标准……”• 世界银行“高收入国家”人均GDP≥14005美元 vs 我国95749人民币 ≈ 13207美元请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容增长中枢“换挡期”图：中国不变价GDP增速中枢下台阶资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容表观原因：政策定力请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：四个代表性国家疫情前后经济走势资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理全球经济：割裂与分化•疫后全球经济体的四种情形：消费（C） vs 资源/生产国（B）；强调控 vs 弱调控发达程度刺激力度请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容内在逻辑：罕见的“三重背离”请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容背离一：第二与第三产业•2012-2013年我国第三产业规模和增速逐步超越第二产业•然而，2024年以来第三产业与第二产业增速出现倒挂，是2013年后首次图：2024年我国第二与第三产业增加值增速罕见倒挂资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理图：第三产业在我国经济中占比已接近6成资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容影响：增长吸纳就业能力下降•当前第二产业动能主要来自制造业•疫后海外经验表明，制造业的发展难以全面带动就业•美国就业大致恢复至疫前水平（2022年）至今，制造业新增岗位仅50万，而服务业约为500万•剔除基数，超额创造约200万岗位图：第二产业动能主要依赖制造业资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理图：美国疫后相较疫前主要新增岗位来自服务业资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容影响：就业市场紧平衡加剧•从我国的数据看，1995年后服务业取代工业成为吸纳就业的主体•疫后我国制造业取得长足发展，但出现“无就业复苏”•服务业增长放缓，导致就业市场供过于求，紧平衡加剧•劳动收入和稳定性受到影响图：我国各产业总就业人数资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理图：各产业每年吸纳就业人数资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容背离二：名义与实际GDP•过去30年中，我国名义与实际GDP增速倒挂的情况较为罕见图：2023年开始我国名义经济增速开始罕见低于实际GDP增速资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容背离二：名义与实际GDP•过去30年中，我国名义与实际GDP增速倒挂的情况较为罕见•核心在于物价持续低迷，特别是CPI表现不强图：物价持续偏弱是核心因素资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容影响：广义资产价格不振•直接影响在于微观感受与宏观增长出现偏差•居民收入•资产定价•财政税收图：我国城镇居民可支配