华润饮料(2460.HK)长坡厚雪，再启新程

请阅读最后一页的重要声明！ 长坡厚雪，再启新程 证券研究报告 投资评级:增持(首次) 核心观点 基本数据 2025-02-24 收盘价(港元) 12.74 流通股本(亿股) 23.98 每股净资产(港元) 3.18 总股本(亿股) 23.98 最近 12 月市场表现 分析师 吴文德 SAC 证书编号：S0160523090004 wuwd01@ctsec.com 分析师 赵婕 SAC 证书编号：S0160523100002 zhaojie@ctsec.com 相关报告 ❖ 包装水行业引领者，全国化和扩品打开空间。公司包装水品牌怡宝是国内两大龙头之一，其他饮料产品持续培育，如至本清润、蜜水系列等，共 13 个品牌 56 个 SKU。目前公司 90%以上的营收来自包装饮用水业务，大本营位于广东，南部为优势区域，全国化持续拓展。公司 IPO 发行价格为 14.5 港元/股，募集资金总额约 50.43 亿港元，将主要用于产能扩张及渠道建设。 ❖ 包装水行业竞争加剧，价格带呈现下探趋势。包装饮用水是即饮行业最大子品类，整体呈稳健增长趋势，格局相对稳固，2023 年 CR5 为 58.6%。但 2024年行业竞争激烈，农夫山泉推出绿瓶水下探一元价格带，娃哈哈抓住舆论红利发力包装水建设，多家品牌促销降价。我们认为，长期趋势看，品质优化、品类细化仍是行业主线，渠道建设的下沉、全面和精耕是核心竞争壁垒所在。 ❖ 内延外生补短板，多维度寻求成长增量。公司在现有优势基础上，持续寻找新成长动力。1）区域端：公司 30+%收入来自南部区域，近年来在“西进、东扩、北伐”全国化战略带动下，长江沿岸、北方、粤港澳大湾区均实现良好成效。2）渠道端：公司目前覆盖超 200 万个网点，经销商 1000 余家，但相较行业龙头仍有提升空间。终端网点拓展+精耕下沉市场+冰冻化投入，渠道力有望持续提升。3）产品端：公司积极拓展饮料业务，目前菊花茶为公司饮料业务最大单品，2023 年零售额 7+亿元，其他产品加速培育中，预计 3-5 年内饮料业务占比有望快速提升。4）产能端：公司目前外协代工比例六成以上，灵活性强但成本较高。公司加大自有产能建设，我们以 2023 年为基准进行测算，若自产比例每提升 5%，对应毛利率可改善 1pcts+，盈利能力有望逐步提升。 ❖ 投资建议：我们预计公司 2024-2026 年实现营收 145.9/158.7/173.0 亿元，同比分别增长 7.9%/8.8%/9.0%；归母净利润 14.9/17.0/19.2 亿元，同比分别增长12.2%/13.9%/13.3%，对应 PE 20/18/16x，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 ❖ 风险提示：消费力恢复不及预期、食品安全风险、行业竞争激烈导致的价格下降的风险、限售股解禁风险。 盈利预测： [Table_FinchinaSimple] 币种(人民币) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万) 12,623 13,515 14,585 15,871 17,295 收入增长率(%) 11.31 7.07 7.92 8.81 8.97 归母净利润(百万) 990 1,329 1,492 1,698 1,924 净利润增长率(%) 15.34 34.30 12.20 13.87 13.31 EPS(元) 0.49 0.66 0.62 0.71 0.80 PE 0.00 0.00 20.48 17.99 15.88 ROE(%) 17.76 19.26 20.17 20.99 21.34 数据来源：wind 数据，财通证券研究所（以 2025 年 02 月 24 日收盘价计算） -38%-27%-17%-7%3%13%华润饮料恒生指数 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 1 怡宝——包装水行业佼佼者，业务版图持续开拓 ............................................................................... 5 1.1 行业引领者，专业化包装饮用水生产零售 ...................................................................................... 5 1.2 股权结构清晰，华润集团持股背书 .................................................................................................. 6 1.3 营收稳步提升，瓶装水产品占比仍高 .............................................................................................. 7 1.4 盈利能力仍有提升空间，当前步入改善通道 .................................................................................. 8 2 包装水行业竞争加剧，稳固格局或现松动 ........................................................................................... 9 2.1 包装水是软饮料行业最大子品类，量价均有提升空间 .................................................................. 9 2.2 包装水行业格局龙头集中，价格战或带来份额调整 .................................................................... 12 2.3 包装水行业壁垒——渠道为王，品牌为盾 .................................................................................... 16 3 内延外生补短板，多维度寻求成长增量 ............................................................................................. 18 3.1 全国化拓展空间大，渠道终端建设加密加深 ................................................................................ 18 3.1.1 “蘑菇战略”引领南方市场，全国化策略打开增长空间 ............................................................ 18 3.1.2 终端增长和渗透空间仍大，量价空间广阔 .................