2025Q1国内经济与资产展望：经济平稳开局，股债资产切换

1证券研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明大类资产首席分析师：孙付SAC NO：S11205200500042025年2月26日经济平稳开局，股债资产切换——2025Q1国内经济与资产展望2● 经济基本面：开年，特别春节以来，高频数据普遍同比改善，服务消费增长、房地产稳步回升、复工复产较为顺畅、融资迎来开门红，一季度经济有望平稳开局，GDP增速约5%，广谱CPI受节日影响波动较大，核心CPI相对稳定。● 资产方面：经济基本面平稳，股债资产呈现切换，人民币汇率较为稳定。重要科技突围事件催化下，加上全球资金再配置，科技股带动A股H股持续回暖；受前期长债收益率“抢跑”下行，央行基础流动性在量和结构上调整带来资金转紧，债券利率普遍上行，特别短端利率。● 后续关注：基本面上，关注房地产市场改善状况，持续企稳将促进经济预期进一步向好。政策面，关注“两会”对内需政策（特别消费）的新内容，提振消费是主线；关注央行政策工具使用及资金面变化。资产展望：债券：临近两会，“长钱”投放有望增加，资金面将改善，预计短端利率有所回落，长端利率在抬升后的新平台保持稳定。股票：风险偏好提升下，科技股引领的行情将向其他板块扩散，整体估值提升；关注房地产产业链。人民币汇率：外汇掉期重新回归利率平价定价值附近，没有较显著升、贬值压力；汇率灵活性提高。● 风险提示：地缘冲突等影响，宏观经济出现超预期波动。核心观点核心观点经济与资产主要脉络3资料来源：中国人民银行、华西证券研究所地方政府债务10万亿存量债务置换，显著缓解地方风险。内部宏观风险趋于收敛汇率：相对稳定；股票：优先配置资产；债券：利率适度回升后趋稳。房地产特朗普关税2.0降低利率，供需两端持续发力。销售边际企稳，风险逐步下降。“对等关税”、对商品分类征税、中美贸易协议谈判。对中国税率边际上行可能有限。外部宏观风险可控风险溢价↓2025年，宏观政策将在内需，特别消费端加力。核心通胀(CPI)有望企稳。通胀预期改善，盈利状况改观。资产配置（动态评估）41. 国内经济增长分析与展望新房销售方面，受春节假期影响，新房销售短期回落，节后市场正逐步恢复。截至2月20日，今年前两个月商品房日均销售面积为19.05万平方米，受春节较早影响，同比仅下降5.2%。从城市级别来看，一线和三线城市分别同比增长10.3%和12.2%，而二线城市则下降18.8%。土地方面，土地成交面积同比增长。截至2月16日当周，今年前七周全国土地周均成交面积为1225.31万平方米，同比增长13.4%，较2024年12月的同比降幅7.4%有所改善。二手房成交方面，节后一线城市二手房交易已率先回暖，市场活跃度有所提升，反映出部分城市购房需求正在逐步释放。5房地产：销售情况（高频）30城商品房成交面积:全国 (万平方米)0100200300400500600700-10-9-8-7-6-5-4-3-2-1春节12345678910111213141516201920212022202320242025资料来源：Wind，华西证券研究所，横轴为距春节周数05010015020025030035040014城二手房成交面积一线城市二、三线城市资料来源：Wind，华西证券研究所14城二手房成交面积(万平方米)6房地产：销售情况（年度）房地产销售面积及增速(万平方米，%)资料来源：Wind，华西证券研究所今年商品房销售开局良好，但仍面临一些挑战：1）库存压力较大。截至2024年底，商品房待售面积达75,327万平方米。2）居民收入预期仍偏弱。中指研究院的居民置业调查显示，收入不稳定是影响购房意愿的主要因素。3）二手房市场“以价换量”效应显著，可能分流部分新房市场需求。预计今年一线城市以及杭州、成都等强二线城市将率先企稳回升，而三四线城市仍面临较大压力。整体来看，如果经济动能持续增强、居民就业状况改善，叠加城中村改造货币化安置及存量房收储等政策落地，房地产市场有望止跌企稳。94,755 104,765 109,367 111,304 130,551 120,649 128,495 157,349 169,408 171,465 171,558 176,086 179,433 129,766 111,762 97,385 -40-30-20-10010203040500200004000060000800001000001200001400001600001800002000002009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024商品房销售面积(万平方米)商品房销售面积:同比(%,右)● 预计2025年一季度至四季度GDP增速分别为5.0%、5.1%、4.8%和4.6%，全年增速同比4.8%。（四个季度环比为:1.1%、1%、1%和1.1%）72025年经济增速预测（实际）：同比约4.8%资料来源：WIND资讯，华西证券研究所● 预计2025年一季度至四季度名义GDP增速分别为4.2%、4.5%、4.6%和5.2%，全年为4.6%。● 预计2025年一季度至四季度GDP平减指数分别为-0.8%、-0.6%、-0.2%和0.6%，全年为-0.2%。82025年经济增速预测（名义）：同比约4.6%，平减指数逐步回升资料来源：WIND资讯，华西证券研究所4.2 4.5 4.6 5.2 -10-505101520252016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-092025-12名义GDP(当季：同比%）9资料来源：WIND资讯，华西证券研究所年份GDP（%）物价工业增加值（%）服务业生产指数（%）消费品零售增速固定资产投资增速进出口流动性CPI(%)PPI(%)消费名义增速（%）消费实际增速（%）整体（%）房地产（%）基建（%）制造业（%）出口（%）进口（%）贸易差额(亿美元)新增信贷规模(亿元)社融余额增速（%）新增社融规模(亿元)2025年E4.80.4-1.25.35.04.543.5-57.57.50196631850008.73550002024年5.0 0.2-2.25.85.23.53.33.2-10.69.29.25.9 1.1 9921.6 180900 8.03225582023年5.4 0.2-34.68.17.26.83-9.68.26.5-4.7 -5.5 8221.0 227500 9.53560002022年3.1 2.04.23.6-0.1-0.2-2.85.1-1011.59.15.6 0.7 8379.3 213100 9.632000020