中国债市展望：当前债市的5个关注点

请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明固收点评报告hyzqdatemark证券分析师廖志明SAC：S1350524100002liaozhiming@huayuanstock.com联系人当前债市的 5 个关注点——中国债市展望投资要点：经济是否企稳了？24Q4 以来，中国经济基本面边际改善较为明显。24Q4 以来，随着一揽子增量政策落地见效，宏观经济逐步回稳。24Q4 中国名义 GDP 增速达 4.6%，较上季度上升了 0.6 个百分点，为 23Q3 以来最高。可以说，24Q4 以来，中国经济已经有所企稳。此外，24Q4 以来，税收收入增速及 M1 增速均明显改善，反映经济活性改善。另外，近期，一线城市房价企稳，股市大幅回暖。未来两年中国经济可能企稳小反弹。我们认为，过往 3 年中国经济处于“房价及股市下跌-经济下行”的负循环之中。24Q4 以来，个税收入累计同比降幅明显收窄，2025 年 1 月末中国个人存款余额达 156.8 万亿元，潜在消费能力较强，如今负循环接近尾声，社会预期企稳改善，消费可能复苏。此外，中美可能达成新的贸易协议，出口或继续超预期。全球资本重估中国科技实力，股市明显回暖。房价或逐步止跌回稳，投资增速有望保持平稳。我们认为，未来 2 年中国经济有望迎来企稳小反弹。资金面紧平衡是否恶化银行净息差？截至 2024 年 9 月末，A 股上市银行整体同业负债及应付债券合计占比 21.3%。银行同业负债占比不高，银行计息负债成本率主要取决于存款付息率。商业银行净息差分析应综合资产负债两端。资金面紧平衡虽然对同业负债成本率有影响，但对总负债成本率影响不大，且能够改善银行资产端收益率，从而支撑净息差企稳改善。资金面紧平衡将持续多久?息差约束大于汇率，经济企稳之下，2025 年降息幅度或大幅低于债市预期。适度抬升资金利率能够有效地增加债市投机成本，由短及长推动长债收益率回升。在经济企稳甚至小反弹之下，资金面紧平衡可能长期化。短端利率小幅上升对经济影响小，即便债券收益率回升 30BP，企业发债成本仍处于历史低位。倘若经济出现超预期下行，资金面或将明显转松，短期明显宽松可能性不高。机构抱团超长债还能持续？2024 年 10 月 30 日以来，20 年期国债收益率高于 30 年期，这反映了机构抱团 30 年期国债。机构超长债抱团或面临瓦解。资金面紧平衡之下，长债及超长债被抱团，银行及企业等发行人有动力大幅拉长债券发行期限，锁定融资成本。五六月份可能迎来特别国债发行高峰，银行自营预计将大量净卖出超长债。此外，当资本利得不再，债券票息又处于历史低位，债券产品收益率预计明显回落，债基规模可能出现下降，使得债基抱团超长债逐步瓦解。债市短期能否企稳？截至 2 月 21 日，1 年期国债收益率接近央行 7 天逆回购利率，短期限国债收益率或已接近合理水平；10 年期国债收益率仍大幅低于 MLF 利率，长债及超长债收益率仍偏低。近期债基净值普遍回撤，债市短期能否企稳主要看机构是否会大幅净赎回债基，特别是银行自营；此外，关注固收类理财是否会被个人投资者赎回。债券多头反而是潜在的空头。当债券牛市不再，“每调买机”可能是错的。风险提示：政府债券供给超预期风险；银行自营投资债基监管政策带来债市波动；2025 年债市负反馈风险。2025 年 02 月 23 日源引金融活水 润泽中华大地请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 2页/ 共 12页关注点 1：经济是否企稳了？24Q4 以来，中国经济基本面边际改善较为明显。24Q4 以来，随着一揽子增量政策落地见效，宏观经济逐步回稳。24Q4 中国名义 GDP 增速达 4.6%，较上季度上升了 0.6 个百分点，为 23Q3 以来最高；24Q4 实际 GDP 增速 5.4%，较上季度上升 0.8 个百分点。可以说，24Q4 以来，中国经济已经有所企稳。图表 1：24Q4 名义 GDP 增速达 4.6%，环比明显回升（%）资料来源：同花顺 iFinD、华源证券研究所24Q4 以来一般公共收入及税收收入增速明显改善。经济决定财政，财政收入的增长来源于经济发展。税收收入增速一定程度上反映名义 GDP 增速。2024 年一般公共预算收入同比增速 1.3%，较 3Q24 上升 3.5 个百分点；2024 年税收收入增速-3.4%，降幅较 3Q24 收窄了 1.9 个百分点。M1 增速大幅回升。央行自 2025 年 1 月起启用新口径 M1，是在先前 M1 的基础上，进一步纳入个人活期存款、非银行支付机构客户备付金。2024 年 9 月以来，新口径 M1 增速大幅回升。2025 年 1 月新口径 M1 增速 0.4%，环比回落 0.8 个百分点，主要是春节错位影响，2 月 M1 增速预计回升。2025 年春节较早，不少企业春节前发放年终奖会使得单位活期存款阶段性明显下降。尽管新口径 M1 计入个人活期存款，但个人拿到年终奖后部分会提前偿还消费贷及购买理财，春节对新口径 M1 增速仍有影响。图表 2：24Q4 以来，M1 增速大幅回升（%）图表 3：24Q4 以来一般公共收入及税收累计降幅收窄（%）资料来源：同花顺 iFinD、华源证券研究所资料来源：同花顺 iFinD、华源证券研究所源引金融活水 润泽中华大地请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 3页/ 共 12页一线城市房价有所企稳，股市明显回暖。2025 年 1 月，一线城市二手住宅价格指数同比下降 5.6%，24Q4 以来降幅持续收窄；24Q4 以来，月度持续环比正增长，可以说，一线城市二手住宅价格或已止跌。24Q4 以来二三线城市二手住宅价格指数降幅亦有所收窄。此外，截至 2025 年 2 月 21 日，年初以来，恒生科技、创业板及全 A 指数分别上涨 31.1%、10.4%和 5.0%。截至 2 月 21 日的年初以来全 A 日均成交额达 1.42 万亿元，较 2024 年上半年的8539 亿元的日均成交额大幅增长，2 月 21 日单日成交额达 2.19 万亿元。图表 4：一线城市房价或已逐步企稳（%）图表 5：各类股票指数表现（以 2024 年 1 月 2 日为基准）资料来源：同花顺 iFinD、华源证券研究所资料来源：同花顺 iFinD、华源证券研究所未来两年，中国经济可能企稳小反弹。我们认为，过往 3 年中国经济处于“房价及股市下跌-经济下行”的负循环之中。消费能否复苏看预期及收入情况。24Q4 以来，个税收入累计同比降幅明显收窄，反映了个人收入增速有所好转。此外，截至 2025 年 1 月末，中国个人存款余额达 156.8 万亿元，说明潜在消费能力较强，如今负循环接近尾声，社会预期企稳改善，消费可能复苏。此外，中美可能达成新的贸易协议，出口或继续超预期。Deepseek问世使得全球资本重估中国科技实力，股市明显回暖。虽然地产可能仍将拖累经济，但拖累程度有望减弱，房价或逐步止跌回稳，投资增速有望保持平稳。我们认为，未来 2 年，消费可能复苏，出口或能继续较快增长，中国经济有望迎来企稳小反弹。图表 6：中国个人所得税累计同比增速（%）图表 7：中国个人存款余额走势（万亿元）资料来源：同