科沃斯(603486)经营拐点显现，全球化布局寻找增量

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 科沃斯 (603486 CH) 经营拐点显现，全球化布局寻找增量 华泰研究 首次覆盖 投资评级(首评): 买入 目标价(人民币): 70.75 2025 年 2 月 23 日│中国内地 小家电 首次覆盖科沃斯，给予买入评级，目标价 70.75 元（2025 年 25xPE）。公司拥有“科沃斯”和“添可”两大自主品牌，因国内消费日趋理性叠加自身经营策略偏差，2023 年公司业绩大幅下滑。2024 年公司顺应国内消费趋势，丰富产品矩阵；加快全球化布局，寻找增量市场。双向发力下，经营改善信号出现。展望未来，公司有望全面发力国内外市场，巩固回升向好的趋势。 科沃斯品牌：补齐产品短板，改善预期增强 2022 年以来国内扫地机需求走弱，价格成为竞争关键要素。但公司继续推新卖贵，导致产品缺乏竞争力，份额持续下滑，面临掉队风险。2024 年公司补齐性价比产品，重点推出 T30、T50 两个系列产品与同行在主流价位段（3000-3500 元）进行竞争。直到 24Q4 科沃斯品牌的市占率持续回升，我们认为公司的策略调整效果开始显现。随着产品力的补齐，科沃斯品牌或将更加积极、主动的抢抓以旧换新政策红利，进一步巩固回升向好的趋势。 添可品牌：全球化战略见效，打开营收天花板 作为国内洗地机的开创者，添可在 2020-22 年充分享受产品红利，实现营收从 2.73 亿元（2019 年）到 69 亿元（2022 年）的跨越。但 2023 年国内市场红利褪去，行业竞争加剧，添可转而加快出海步伐。在“产品快速迭代+社媒营销”的组合拳下，添可的海外品牌知名度取得从 0 到 1 的突破，2024年上半年添可海外收入同比+32%，收入比重 40%，同比+9pct。海外市场对公司的边际贡献在快速提升。我们认为公司已初步具备全球化运营能力，海外扩张有望接力本土市场成为新增长动能。 我们与市场观点不同之处 市场认为在扫地机赛道科沃斯品牌因产品力下滑存在掉队的风险，而洗地机赛道也已从蓝海变为红海，添可品牌的经营效益下降。但我们认为：1）经过近一年的追赶，24Q4 科沃斯 T50 系列的产品力已经比肩同行，同期科沃斯品牌国内份额的止跌回升也侧面印证这一判断。产品力的补齐叠加以旧换新政策红利，2025 年科沃斯品牌的经营改善趋势或将更为明显。2）通过在美国积累的品牌运营经验，添可有望加快全球化扩张步伐，打造新增长极。 投资建议：经营拐点渐近，首次覆盖给予“买入”评级 我们预计公司 2024-26 年归母净利润分别为 11.26 亿元、16.31 亿元、19.74亿元，对应 EPS 分别为 1.96、2.83 和 3.43 元。 Wind 可比公司 25 年一致预期 PE 为 19x，考虑到两大主业有望在 2025 年迈入经营向上周期，给予公司 25 年 25 倍目标 PE，对应目标价 70.75 元，首次覆盖给予买入评级。 风险提示：市场竞争加剧；关税风险；新品不及预期风险。 研究员 樊俊豪 SAC No. S0570524050001 SFC No. BDO986 fanjunhao@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 周衍峰 SAC No. S0570521100002 zhouyanfeng@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 王森泉 SAC No. S0570518120001 SFC No. BPX070 wangsenquan@htsc.com +(86) 755 2398 7489 基本数据 目标价 (人民币) 70.75 收盘价 (人民币 截至 2 月 21 日) 61.02 市值 (人民币百万) 35,105 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 374.66 52 周价格范围 (人民币) 32.42-61.61 BVPS (人民币) 12.12 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 15,325 15,502 17,079 19,638 21,523 +/-% 17.11 1.16 10.17 14.98 9.60 归属母公司净利润 (人民币百万) 1,698 612.08 1,126 1,631 1,974 +/-% (15.51) (63.96) 83.99 44.81 21.06 EPS (人民币，最新摊薄) 2.95 1.06 1.96 2.83 3.43 ROE (%) 26.44 9.34 15.01 18.76 19.19 PE (倍) 20.67 57.35 31.17 21.53 17.78 PB (倍) 5.46 5.36 4.68 4.04 3.41 EV EBITDA (倍) 17.83 21.33 23.17 16.63 13.33 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (9)12335475Feb-24Jun-24Oct-24Feb-25(%)科沃斯沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 科沃斯 (603486 CH) 盈利预测 资产负债表 利润表 会计年度 (人民币百万) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 会计年度 (人民币百万) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产 11,126 10,401 11,572 13,046 14,791 营业收入 15,325 15,502 17,079 19,638 21,523 现金 3,991 5,097 5,317 5,904 7,551 营业成本 7,415 8,139 8,775 9,962 10,792 应收账款 1,953 1,675 2,382 2,300 2,793 营业税金及附加 88.99 67.89 82.92 92.23 102.22 其他应收账款 4.09 5.52 5.07 7.11 6.24 营业费用 4,623 5,297 5,636 6,284 6,844 预付账款 339.83 280.00 402.89 382.29 478.28 管理费用 644.86 582.89 597.78 648.05 688.75 存货 2,906 2,848 2,970 3,956 3,468 财务费用 (110.40) (25.80) (145.96) (175.44) (201.91) 其他流动资产 1,931 495.15 495.68 496.46 495.35 资产减值损失 (125.24) (167.87) (176.94) (199.36) (222.42) 非流动资产 2,183 2,986 3,532 3,850 4,062 公允价值变动收益 37.32 40.01 38.94 39.37 39.20 长期投资 144.25 167.