海外业务稳步拓展，自主品牌发展未来可期

请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告农林牧渔 | 饲料北交所|首次覆盖报告hyzqdatemark投资评级： 增持（首次）证券分析师赵昊SAC：S1350524110004zhaohao@huayuanstock.com王宇璇SAC：S1350525050003wangyuxuan@huayuanstock.com联系人市场表现：基本数据2025 年 07 月 01 日收盘价（元）24.94一 年 内 最 高 / 最 低（元）34.98/6.54总市值（百万元）2,576.46流通市值（百万元）2,334.40总股本（百万股）103.31资产负债率（%）22.79每股净资产（元/股）5.50资料来源：聚源数据路斯股份(832419.BJ)——海外业务稳步拓展，自主品牌发展未来可期投资要点：深耕宠物食品二十余年，境内外业务双轮驱动。路斯股份 1998 年开始涉足宠物食品，公司产品线已广泛覆盖宠物零食、主粮、罐头等。路斯股份采取 OEM 代工与自主品牌并行发展的模式，近年来公司在巩固传统出口市场的同时，战略重心亦向国内市场拓展和自主品牌建设倾斜，并通过投建柬埔寨生产基地等举措，积极推进国际化布局与成本结构优化，力图实现国内外市场同步增长。2025Q1 公司实现营收和归母净利润双增，均同比增长超过 15%。行业需求持续释放，国产化趋势渐显。从市场规模来看，参考历年《宠物行业白皮书》，中国城镇犬猫消费市场规模已从 2018 年的 1708 亿元增长至 2024 年的 3002 亿元，期间年复合增长率达 9.86%；从消费结构看，2024 年宠物食品仍是宠物消费的主要市场，市场份额为52.8%；从竞争格局来看，参考欧睿数据，中国宠物食品品牌集中度相比美国较低，中国 2024年前十品牌销售额合计占比仅 26%，而美国前十品牌销售额合计占比 42%。参考久谦中台数据，2024 年宠物食品电商平台（天猫、京东、抖音）销售额排名前十的品牌中，仅有 3 席为海外品牌，其余均为国产品牌，国产品牌在产能、渠道和性价比等方面具备优势，消费者对高品质国货的认可度有望持续提升。新增产能支持公司成长，积极布局自有品牌。公司境内营业收入自 2022 年起展现强劲增长动力，主粮产能释放带动境内业务占比提升，2024 年国内主粮产品同比增长 51%，境内业务毛利率也逐步提升。境外业务作为公司营收基本盘，总体呈增长态势，2024 年达 4.83 亿元，同比增长 16.6%，主要原因是大客户订单增长明显，同时公司柬埔寨产能的布局，有助于公司开发美国市场。公司线上线下全渠道深耕，同时加大研发投入，持续迭代新品绑定客户并提高自身竞争力。自有品牌建设方面，公司开启多品牌发展战略，2025 年新设“妙冠”品牌，新品牌专注高性价比产品，路斯主品牌或将进行高附加值产品迭代。盈利预测与评级：我们预计公司 2025-2027 年归母净利润为 0.88、1.03 和 1.21 亿元，截至7 月 1 日收盘价，对应 PE 为 29.2、25.0、21.3 倍。我们选取乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份和源飞宠物为可比公司，可比公司 2025PE 均值为 36.5X。公司深耕宠物食品领域，海外产能建设以拓展新客户，主粮产能释放支撑自有品牌快速发展，我们看好其凭借多品牌布局+全渠道覆盖+强研发投入发展自有品牌的潜力，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：原材料价格波动风险 汇率波动风险 海外经营风险。盈利预测与估值（人民币）202320242025E2026E2027E营业收入（百万元）6967789471,1451,363同比增长率（%）26.82%11.68%21.77%20.91%19.09%归母净利润（百万元）687888103121同比增长率（%）58.58%14.57%12.44%16.87%17.34%每股收益（元/股）0.660.760.851.001.17ROE（%）14.26%14.19%14.03%14.39%14.77%市盈率（P/E）37.6732.8829.2425.0221.32资料来源：公司公告，华源证券研究所预测2025 年 07 月 02 日请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 2页/ 共 25页源引金融活水 润泽中华大地投资案件投资评级与估值我们预计公司 2025-2027 年归母净利润为 0.88、1.03 和 1.21 亿元，截至 7 月1 日收盘价，对应 PE 为 29.2、25.0、21.3 倍。我们选取乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份和源飞宠物为可比公司，可比公司 2025PE 均值为 36.5X。公司深耕宠物食品领域，海外产能建设以拓展新客户，主粮产能释放支撑自有品牌快速发展，我们看好其凭借多品牌布局+全渠道覆盖+强研发投入发展自有品牌的潜力，首次覆盖给予“增持”评级。关键假设结合公司境外业务稳步增长以及对于公司国内自有品牌发展潜力的积极预期，我们假设如下：（1）肉干产品：预计收入稳步增长，假设 2025-2027 年营业收入同比+16%/14%/12%，测算得出 2025-2027 年营业收入分别为 5.55/6.33/7.09 亿元；（2）肉粉产品：假设 2025-2027 年营业收入同比-10%/+5%/+5%，测算得出2025-2027 年营业收入分别为 0.97/1.01/1.06 亿元；（3）主粮产品：预计收入快速增长，假设 2025-2027 年营业收入同比+80%/50%/40%，测算得出 2025-2027 年营业收入分别为 1.83/2.75/3.85 亿元；（4）罐头：预计收入稳步增长，假设 2025-2027 年营业收入同比+40%/30%/25%，测算得出 2025-2027 年营业收入分别为 0.67/0.87/1.09 亿元；（5）饼干：预计收入逐步恢复，假设 2025-2027 年营业收入同比-3%/-2%/+3%，测算得出 2025-2027 年营业收入分别为 0.22/0.22/0.22 亿元；（6）洁牙骨：预计收入较为稳定，假设 2025-2027 年营业收入同比+10%/10%/15%，测算得出 2025-2027 年营业收入分别为 0.05/0.06/0.07 亿元。投资逻辑要点深耕国内市场，积极推动国外工厂业务。国外市场方面，公司或将通过境外子公司柬埔寨路恒加大对美国市场的开发力度，在原有美国客户的基础上，通过展会、广告宣传及老客户介绍等方式获取美国订单；国内市场方面，随着公司募投主粮项目产能的逐步释放，以主粮产品为切入点，力争通过科学的配方打造差异化的产品，并通过进一步加大国内市场开发力度，提高公司品牌知名度，提高国内收入比重。持续进行产品迭代，把握市场需求。公司或将继续加大研发投入力度，结合市场多样化的需求，坚持推动宠物食品科学配方、生产工艺、营销模式的创新，着力打造差异化的产品和服务来提高公司的核心竞争力。核心风险提示原材料价格波动风险、汇率波动风险、海外经营风险请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 3页/ 共 25页源引金融活水 润泽中华大地内容目录1. 深耕宠物食品二十余年，境内外业务双轮驱动 ............