国资控股金锑资源龙头，内生外延助力量价齐升

请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告有色金属 | 贵金属非金融|首次覆盖报告hyzqdatemark投资评级： 增持（首次）证券分析师田源SAC：S1350524030001tianyuan@huayuanstock.com张明磊SAC：S1350525010001zhangminglei@huayuanstock.com田庆争SAC：S1350524050001tianqingzheng@huayuanstock.com陈婉妤SAC：S1350524110006chenwanyu@huayuanstock.com联系人方皓fanghao@huayuanstock.com市场表现：基本数据2025 年 07 月 01 日收盘价（元）18.28一 年 内 最 高 / 最 低（元）26.76/14.39总市值（百万元）28,565.27流通市值（百万元）28,562.70总股本（百万股）1,562.65资产负债率（%）14.42每股净资产（元/股）5.96资料来源：聚源数据湖南黄金(002155.SZ)——国资控股金锑资源龙头，内生外延助力量价齐升投资要点：聚焦金锑双主业，经营计划增速高。公司是全国十大产金企业之一、全球锑矿开发龙头，具备 100 吨/年黄金+4 万吨/年锑品生产能力、2.5 万吨/年精锑冶炼能力，拥有完整的产业链和产供销体系及锑钨制品出口供货资格。2025 年公司计划生产黄金72.48 吨、锑品 3.95 万吨、实现销售收入 435 亿元，分别较 2024 年实际完成值大幅提升 56%/35%/56%，彰显公司强劲发展动能。历史经营业绩稳步增长，2024 年开始受益于金锑价格上行实现高速增长。2021-2023 年公司营业收入和归母净利润复合增速分别为 8.36%/16.03%，2024 年实现营业收入 278.39 亿元，同比+19.46%，实现归母净利润 8.47 亿元，同比+73.08%实现高速增长，主要系年内金锑价格上行所致；2025Q1 实现营业收入 131.21 亿元，同比+67.83%；实现归母净利润 3.32 亿元，同比+104.63%，维持高速增长态势。内生+外延成长双轮驱动，黄金自产量有望持续提升。内生方面，甘肃加鑫以地南矿区启动建设，公司产量中短期增长路线明晰。2023 年11 月公司子公司甘肃加鑫获得以地南铜金矿和下看木仓金矿采矿许可证，2024 年 5月甘肃加鑫开始建设以地南矿区矿产资源利用项目，年采选设计规模为 50 万吨，产品为金精矿，项目基本建设期 2 年。我们判断，公司黄金自产量将伴随甘肃加鑫以地南矿区建成投产实现稳步提升，产量中短期增长路线明晰。外延方面，平江县黄金资源或将注入，公司中远期成长空间广阔。根据公司与控股股东湖南黄金集团的协议，湖南黄金集团代公司培养平江县黄金矿产资源合作开发项目，培育标的成熟后公司具备优先购买权。目前该项目完成了一体化开发预可研报告审查、万古矿区西部三个采矿权合并和其它矿业权的延续，我们认为平江县黄金资源项目有望注入，注入后或将助推公司中远期产量持续增长。“降息交易”+“特朗普 2.0”双主线持续催化，金银价格具备充足上行动能。中期视角上，“特朗普 2.0”或在暂停关税的 90 天内成为黄金市场交易的首要主线，其包含的关税加征、减税延续、以及“滞胀”等预期为黄金价格上涨提供较强动能；长期视角上，“降息交易”+“特朗普 2.0”双主线将在 2025 年持续催化，保护主义+大国博弈背景下央行增储将对金价形成强有力底部支撑，金价上行动能充足。矿山供给受限+需求持续提升共同作用下未来锑供需偏紧格局难改，锑价中枢有望上移。受中国及俄罗斯锑矿产量大幅下降影响，2020 年开始全球锑矿供给快速收缩，且近年来玻利维亚奥鲁罗金锑矿、澳大利亚蓝规金锑矿等多个在产矿山因资源枯竭出现不同程度减产/停产，我们预计锑供给将难有显著提升，而锑下游阻燃剂、铅酸蓄电池和光伏领域市场规模提升或将驱动锑需求量持续增加，我们认为锑供需缺口有望持续扩大，锑价中枢有望在供需持续收紧过程中逐渐上移。2025 年 07 月 02 日请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 2页/ 共 24页源引金融活水 润泽中华大地盈利预测与评级：我们预测公司 2025-2027 年分别实现归母净利润 21.01/24.03/27.81 亿元，按 2025 年 7 月 1 日收盘价计算的 PE 为 13.59/11.89/10.27 倍。选择同样从事黄金/锑矿开采业务的赤峰黄金、山金国际、华锡有色作为可比公司，三家可比公司按 Wind 一致预期计算的 2025 年平均 PE 为 15.69x。考虑到公司甘肃加鑫建设+平江县黄金矿产资源未来有望注入共同驱动下自产量或快速提升，有望充分受益于金锑价格上行，首次覆盖给予湖南黄金“增持”评级。风险提示：对外投资风险、市场价格风险、政策变动风险等。盈利预测与估值（人民币）202320242025E2026E2027E营业收入（百万元）23,30327,83941,85543,36645,116同比增长率（%）10.75%19.46%50.35%3.61%4.04%归母净利润（百万元）4898472,1012,4032,781同比增长率（%）11.83%73.08%148.21%14.38%15.74%每股收益（元/股）0.310.541.341.541.78ROE（%）7.87%12.26%25.40%24.44%23.89%市盈率（P/E）58.4033.7413.5911.8910.27资料来源：公司公告，华源证券研究所预测请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 3页/ 共 24页源引金融活水 润泽中华大地投资案件投资评级与估值预测公司 2025-2027 年分别实现营业收入 418.55/433.66/451.16 亿元，归母净利润21.01/24.03/27.81 亿元，EPS 为 1.34/1.54/1.78 元/股，按 2025 年 7 月 1 日收盘价计算的PE 为 13.59/11.89/10.27 倍。选择同样从事黄金/锑矿开采业务的赤峰黄金、山金国际、华锡有色作为可比公司，三家可比公司按 Wind 一致预期计算的 2025 年平均 PE 为 15.69x。考虑到公司甘肃加鑫建设+平江县黄金矿产资源未来有望注入共同驱动下自产量或快速提升，有望充分受益于金锑价格上行，首次覆盖给予湖南黄金“增持”评级。关键假设假设公司 2025-2027 年外购非标金营收增速分别为 52.30%/2.83%/2.78%，毛利率均为0.05%；自产金营收增速分别为 41.23%/5.37%/11.90%，毛利率分别为 64.99%/65.22%/65.45%；锑品营收增速分别为 42.55%/9.07%/8.66%，毛利率分别为 58.14%/60.07%/60.59%。投资逻辑要点内生方面，甘肃加鑫以地南矿区启动建设，公司产量中短期增长路线明晰。2023 年 11月公司子公司甘肃加鑫获得以地南铜金矿和下看木仓金矿采矿许可证，2024 年 5 月甘肃加鑫开始建设以地南矿区矿产资源利用项目，年采选