加密行业专题报告：稳定币法案推动行业加速看好发行平台、支付以及RWA场景

--加密行业专题报告请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告|行业专题报告海外2025年7月4日证券分析师姓名：郑嘉伟资格编号：S1350523120001邮箱：zhengjiawei@huayuanstock.com证券分析师姓名：于炳麟资格编号：S1350524060002邮箱：yubinglin@huayuanstock.com证券分析师姓名：郑冰倩资格编号：S1350525040002邮箱：zhengbingqian@huayuanstock.com稳定币法案推动行业加速 看好发行平台、支付以及RWA场景证券分析师姓名：陆韵婷资格编号：S1350525050002邮箱：luyuntingn@huayuanstock.com报告要点：看好发行平台、支付、RWA应用场景n稳定币法案推动合规机构扎堆发行 行业发展加速Ø稳定币作为连接传统金融与区块链经济的重要桥梁，已形成以USDT和USDC为代表的双寡头格局。USDT依托灵活监管，在线下支付、跨境交易及OTC市场展现强大适用性，截至2025年3月，市占率高达62%；而USDC则凭借全额储备、链上合规、信息透明等特征，在DeFi及CEX等主流场景广泛使用。尽管2022年经历信任危机，但稳定币凭其低波动、高效率、避险功能等优势，成为加密资产投资与支付的重要基础设施。随着中国香港、美国、欧盟等地相继发布监管框架，稳定币正加速迈向合规化发展新阶段，金融机构也积极入局抢滩，推动行业迈向机构化、标准化与全球化。n深度剖析五大误解重新理解稳定币 Ø当前市场对稳定币存在五大常见误解：一是认为监管法案落地将自动带动稳定币规模快速扩张，忽视了其高度依赖加密资产整体市值的前提；二是认为合规稳定币能迅速取代非合规产品，且盈利能力可对标，实则USDT仍凭借庞大长尾客户和低成本运营保持优势；三是夸大稳定币对美债的增量需求贡献，实际合规稳定币只能持有三个月内期限美债，难以实质缓解（核心问题在中长债）美债融资压力；四是高估RWA与稳定币结合对比特币生态的正面效应，反而可能因资金分流造成对核心加密数字资产的持仓集中度；五是误以为中国香港和欧盟发行稳定币可争取货币定价权，实则核心锚定资产仍是美元，定价权目前仍牢牢掌握在美元体系之中。n投资逻辑Ø我们认为稳定币行业长期大有可为，合规非合规各有千秋，看好有规模效应潜力的平台型发行商，建议关注龙头泰达（未上市，映射股泰达控股的RUM）、建议关注龙二Circle、港股众安在线，以及未来有支付场景的公司；建议关注有支付场景的平台型公司，重点关注美股支付龙一Paypal，港股跨境支付龙头连连数字；同时建议关注未来有RWA业务场景的平台公司，建议关注蚂蚁集团。n风险提示：合规稳定币替代效果不及预期、美债利率或结构变化带来资产配置风险、美元主导地位短期难以撼动风险、建议关注公司的商业拓展或监管合规不及预期2主要内容1、稳定币法案推动合规机构扎堆发行 行业发展加速2、深度剖析五大误解重新理解稳定币 3、看好发行平台、支付以及RWA场景4、风险提示1.1 稳定币：挂钩法币的数字货币 提供支付、避险等重要功能·锚定资产以实现价格稳定。稳定币是一种旨在保持价格稳定的加密货币，其价值通常与某种法定货币（如美元）、一篮子货币、商品（如黄金）或其他资产挂钩，以确保其价格的稳定性。稳定币结合了加密货币的技术优势（如快速交易、公开透明、全球可访问性等）和传统货币的稳定性，在支付、借贷、储值等多种应用场景中提供更稳定和高效的解决方案。·稳定币的四大核心应用场景：支付、DeFi、跨境转账与避险。一是数字支付和交易媒介，可以有效的规避价格波动，提高结算效率；第二是去中心化金融（DeFi），如借贷、合成资产、DEX流动性提供；第三是跨境支付，它具有成本低、速度快、透明度高的几大优势；第四是稳定储值手段，可以在币圈动荡时避险。·稳定币为数字资产持有者提供了必要的投机避险方式：从09年中本聪发布BTC以来，BTC已经运行到第四轮牛熊市，前三轮熊市BTC作为数字货币领域的“信仰”资产仍相对美元实现了78%、80%、77%的跌幅，稳定币的发行为数字资产投资/投机提供了重要的避险工具。资料来源：Coingecko、华源证券研究所图：稳定币分类表：BTC 价格起止日期持续时间最高点（USD）最低点(USD)跌幅2013.11.25-2015.1.12413天955.85210.2478%2017.12.13-2018.12.12364天175003421.4580%2021.11.10-2022.11.21376天66953.331547977%4资料来源：Coinmarketcap、Statmuse、Tradingview、华源证券研究所1.2 稳定币商业模式：无息揽储优于银行，但资产端局限性强•稳定币的商业模式本质上就是一种“无息揽储 + 利差套利”的模型，它与传统银行的“吸收存款 + 发放贷款”有明显不同。稳定币发行方（如 Circle、Tether）接受用户的法币（如美元），发行等值的稳定币（USDC/USDT），用户可以随时赎回，这本质上类似于用户把钱存在了稳定币公司，但不收利息。用户不收利息，这些钱被稳定币公司用来购买高流动性、低风险的资产（如美国国债），公司则赚取利息收益，稳定币公司能持有的资产相比银行范围小很多。用户不要求利息，是因为他们不是把稳定币当作理财产品，而是当作结算媒介、跨境通道和链上流动性工具，而这些“功能性价值”在使用场景中远超利息回报的吸引力。•传统商业银行的商业模式本质上是基于“吸收存款、发放贷款”的信用中介机制，通过利差收益和服务费用实现盈利。银行通过吸收客户的活期或定期存款，构成其主要负债端，同时将这部分资金以更高利率贷放给企业和个人，从中赚取净息差。表：稳定币发行方和传统商业银行商业模式对比　Circle（稳定币发行方）商业银行货币类型全储备型稳定币（USDC、EURC），1:1锚定法币部分准备金制度创造信用货币（存款 > 实际准备金）资产支持现金 + 短期美债+逆回购协议支持存款部分留存准备金，其余用于贷款等风险资产配置资金用途投资于高流动性低风险资产（T-bills、现金等价物）广泛投放于贷款、债券、房地产等相对高风险资产用户收益持有USDC无利息，Circle赚取储备利息收入存款人可获得利息，银行靠息差盈利货币创造不创造货币，仅映射用户已存入的法币创造存款性货币（信贷派生机制）支付与结算效率USDC链上转账T+0、7×24小时、全球无边界银行转账基于SWIFT/ACH等传统系统，节假日/时间限制金融监管受美国FinCEN监管为“货币服务业务”（MSB），在欧盟为“电子货币机构”受银行法监管，需满足资本充足率、准备金率、流动性等监管要求信任机制透明度高，提供每日储备透明报告 + 月度审计银行资产负债久期错配大、较少实时披露系统角色定位平台型金融基础设施，连接链上链下，强调“合规+技术”融合核心金融中介，基于信用传导与利差结构运转用户定位面向开发者、钱包商、交易所、全球机构客户；个人用户通过二级市场接触USDC面向大众个人和企业客户资料来源：Circle招股说明书，华源证券研究所51.3 信任：稳定币发行商商业逻辑的根