农林牧渔行业深度报告-大牛周期(一)：肉牛价格景气大周期或从2025年开启

分析师联系人邱星皓登记编号：S1220524070004郭翀宇大牛周期（一）：肉牛价格景气大周期或从2025年开启农 业 团 队 • 行 业 深 度 报 告证券研究报告 | 农林牧渔 | 2025年02月24日摘要：新一轮肉牛周期将在25年开启，26-27年牛价将趋势上行，27年可能出现牛价高点2资料来源：wind，方正证券研究所整理一定时期的肉牛价格 = 供应—需求 =（国内+国外）供应—需求。⚫ 供应端（主要看国内）：预计整体产能已有超过10%幅度下降，且下滑趋势延续，并将导致未来供应减少。国内产能和供应周期：本轮母牛产能淘汰或开始于23年6月左右，24年中出现集中大量淘汰，直到25年初行业母牛产能或仍然在淘汰。所以国内供应转折可能在25年年中，并在2026年可能会出现国内供应的较大程度下降，下降趋势会持续到2027年。预计国内总体产能已有超过10%幅度下降（从新生犊牛、淘汰母牛看），且接下来下降趋势将延续和扩大。预计进口：预计进口牛肉量从2025年开始将同比减少。⚫ 需求端：长期趋势向上，短期一两年也不会更差。⚫ 故供需加总，保守估计未来供应下降高峰缺口预计达10-15%以上。价格走势与拐点时间：预计新一轮周期将在25年开启，26-27年牛价将趋势上行，27年可能出现牛价高点。风险提示：进口牛肉冲击、牛肉需求疲软、肉牛产能去化不及预期。3目录1、猪周期的原理、复盘、规律、启示2、牛周期与猪周期对比：8年长周期3、新一轮肉牛价格周期走势研判：拐点出现在25年，26-27年牛价趋势上行1.1 猪周期源起：商品猪生产长周期，产能阀门是能繁母猪4商品猪生产长周期：（曾祖代）-祖代-父母代-商品代多代际生产，生产长周期。产能阀门是能繁母猪：由于曾祖代和祖代猪多为原种较娇贵，因此行业普遍对猪价行情的反应是补栏/淘汰父母代的能繁母猪，所以决定生猪产能多少的阀门是（二元）能繁母猪。能繁母猪配种到商品猪出栏生产周期需要10个月：4个月的母猪怀孕分娩时间+6个月的商品猪育肥时间。图表1：商品猪生产周期资料来源：方正证券研究所整理1.1 猪周期本质：生猪生产长周期导致的供需错配下的蛛网运动5图表2：猪周期传导机制图猪周期的本质是母猪产能增减受当期价格影响，在长生产周期下，影响未来的市场供给与猪价，循环往复。在猪价上涨时，养殖户对市场存乐观预期，补栏积极性提高，能繁母猪存栏随之增加，传导后表现为10个月后的生猪供给随之增长，而随着供给的持续增加，供过于求以致猪价下跌；在猪价下跌后，养殖户生产经营承压，加大低效能繁母猪淘汰，传导后表现为10月后的生猪供给减少，而随着生猪供给的减少，猪价逐渐回升上涨，如此循环往复。由此，随着供需关系与猪价的持续变化，最后演绎形成了猪周期。资料来源：方正证券研究所整理1.2 历次猪周期回顾：主要由行情+疫病/政策驱动产能出清下的近四年一轮猪周期6历次猪价周期展现的规律：① 2022年之前的四轮猪周期一轮时间都是4年左右，较规律；② 一轮猪周期中，猪价上行周期往往短于下行周期（牛短熊长是常态）；③ 在季节性等因素作用下，猪价上行期也有阶段下跌，下行期也存在阶段反弹；④ 各轮周期的价格反转依赖于供给端出清，出清催化都是行情+外界因素（疫病或政策）；⑥ 周期走向符合常识，往往可以用最朴素的常识判断未来中长期趋势；图表3：2006年-至今的猪价走势复盘（元/kg）资料来源：wind，方正证券研究所整理1.2 猪价景气周期的直接驱动：供给减少7猪价明显上涨年份往往伴随供给下降。① 猪价明显上涨年份往往伴随供给下降，供给平均年环比下降8%，猪价平均可环比上涨45%。② 分周期看，2007年生猪出栏环比（-7.5%），猪价环比（+44%），其生猪出栏减少幅度对应的价格涨幅，是一轮相对正常猪周期的波动。③ 2011年在全年供给轻微下降（-0.4%）的情况下，猪价仍然环比（+45%）。我们认为原因系当年仔猪腹泻较严重，导致了供给阶段短缺，叠加肉类价格共振上涨推动（与2019年类似，猪鸡等肉类价格会共振） 。④ 2019年供给与猪价出现较大波动，主要系2018年非洲猪瘟爆发后，2019年生猪供给出现较大下降，进而导致价格快速上升。图表4：2006-2022年生猪出栏量变化图表5：生猪出栏变化与猪价变化对比资料来源：wind，方正证券研究所整理生猪年出栏量（亿）年出栏环比年猪价（元/kg） 猪价环比20075.7-7.5%12.344%20116.7-0.4%17.145%20167.0-3.2%18.521%20195.4-21.6%21.872%平均-8.2%45%1.2 历次周期高点中供给下降幅度：20%的供应降幅对应100%的猪价较低点涨幅8供给下降幅度对应的猪价涨幅：① 从历次周期来看，周期供给低点环比周期供给高点屠宰环比下降平均在（33%），对应的猪价极点涨幅平均达（140%）。② 即使在2011年全年供给波动较小的情况下，由于仔猪腹泻等疾病，导致2011年出现阶段性供给断档，导致屠宰下滑（17%）的情况下，猪价仍环比周期低点上涨（99%）。③ 2019年受非洲猪瘟影响，生猪产能严重损失，周期供给低点环比周期供给高点屠宰环比（-51%），导致价格较低点（+253%）。④ 由此可见，周期高点价格环比周期低点若想达到100%以上的涨幅，供给端低点较高点大概率需要20%及以上的下降。图表6：历次周期中供给下降幅度对应的猪价环比变化资料来源：wind，方正证券研究所整理 各周期各周期猪价拐点时间屠宰量(万头)猪价（元/kg）屠宰环比（%）猪价环比（%）2010-0519359.82011-07160119.6-17%99%2014-04218810.52016-06143720.6-34%95%2018-05213610.22019-10105336.1-51%253%2021-10302312.82022-10209727.1-31%112% 平均-33%140%2010-2014年2014-2018年2018-2021年2021-至今1.2 猪周期的规律启示：定性看行业盈久必亏，亏久必盈9资料来源：wind，方正证券研究所整理1. 盈久必亏，亏久必盈。赚的越多周期下行亏的越惨；亏的越久越惨等周期上行也将有高额利润。2. 过去猪周期近4年一轮的原因是，母猪-肥猪出栏10个月，但是增加产能和减少产能都是循序渐进的过程，因此上行期近2年，下行期近2年。3. 活猪价格对供应强敏感，需求端相对不敏感。由于活猪的下游是屠宰场，并不是直接对接终端消费，所以抛开季节性需求来看，一定程度上供应端的变化会直接导致活猪价格强波动。（周期下行的时候猪肉价格跌的少，活猪价格跌的多；周期上行的时候活猪价格涨的多，猪肉价格涨的少）4. 20%的生猪供应降幅就可能对应生猪价格较低点100%的涨幅。5. 周期走向符合常识，往往可以用最朴素的常识判断未来中长期趋势。1.3 如何定量观察生猪产能去化：看母猪数、看淘汰母猪和仔猪价格10资料来源：wind，方正证券研究所整理一句话总结：猪价暴跌（低迷）带动一段时期母、仔猪产能大量淘汰，传导至10个月后供应大量减少，猪价暴涨。必要特征：1、猪价暴跌；2、伴随着仔猪价格和淘汰母猪