华润三九(000999)首次覆盖报告：中药大健康龙头，内生外延共舞

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 华润三九华润三九华润三九 00090009000999.99.99.SZ ⚫ 中药大健康龙头，综合实力强劲。华润三九核心业务定位于健康消费品和处方药，2008 年重组进入华润集团，经过十余年稳健经营，公司位居 2023 年度中国 OTC 生产企业综合统计排名第一。近年来，公司业绩稳健：2020-2023 年，归母净利润自16.0 亿元增长至 28.5 亿元，CAGR 为 21%。公司依托内生外延双轮驱动发展，重视研发创新，管线布局丰富。2023 年，公司在研项目共计 112 项。同时，公司很重视股东回报，近年分红比例不断提升。 ⚫ 健康消费品（CHC）稳健增长，处方药（RX）注重创新与产业链运营。 CHC 业务营收占比最高，具备丰富的产品线，强大的品牌影响力、卓越的渠道掌控力以及优秀的品类拓展力。2019-2023 年，公司 CHC 业务收入自 75.6 亿元增长至 117.1 亿元，CAGR 为 12%。其中，核心品牌“999”系列产品市场地位领先。RX 业务近年来受国标切换及集采等政策影响有所承压，公司通过加强创新研发，注重产业链运营等多种方式积极应对。 ⚫ 外延并购促发展，平台价值彰显。公司经过十余年并购扩张，搭建中药大健康平台型公司，通过打造“1+N”品牌策略，不断开拓业务范围。2023 年，公司完成对昆药集团的收购，昆药集团核心产品血塞通在心脑血管领域市占率领先，与原有业务将有效协同，同时通过打造“777”品牌力与精品国药传承，夯实未来增长力；2024 年，公司拟收购天士力，后者在心脑血管药物领域布局丰富，主打产品复方丹参滴丸销售额领先，同时拥有在研产品 19 个。 ⚫ 我们看好公司中药大健康龙头的领先地位，CHC 业务有望保持稳健增长，RX 业务逐步企稳，同时外延并购夯实了长期增长潜力，暂不考虑天士力并表影响，预计公司2024-2026 年归母净利润分别为 33.7/38.4/43.5 亿元，对应 EPS 分别为 2.62、2.99和 3.39 元。我们采用 PE 估值，参考可比公司平均市盈率，给予公司 2025 年 19 倍PE，对应目标价 56.81 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 ⚫ 市场竞争加剧风险；兼并整合风险；政策监管风险；原材料价格风险；商誉减值风险等。 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 18,079 24,739 27,617 30,738 33,916 同比增长(%) 16.3% 36.8% 11.6% 11.3% 10.3% 营业利润(百万元) 2,947 3,753 4,477 5,102 5,785 同比增长(%) 19.2% 27.4% 19.3% 14.0% 13.4% 归属母公司净利润(百万元) 2,449 2,853 3,369 3,838 4,351 同比增长(%) 19.2% 16.5% 18.1% 13.9% 13.4% 每股收益（元） 1.91 2.22 2.62 2.99 3.39 毛利率(%) 54.0% 53.2% 52.8% 51.9% 51.1% 净利率(%) 13.5% 11.5% 12.2% 12.5% 12.8% 净资产收益率(%) 15.2% 15.9% 16.9% 17.2% 17.2% 市盈率 22.3 19.1 16.2 14.2 12.5 市净率 3.2 2.9 2.6 2.3 2.0 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2025年02月21日） 41.61 元 目标价格 56.81 元 52 周最高价/最低价 51.41/35.45 元 总股本/流通 A 股（万股） 128,430/127,566 A 股市值（百万元） 53,440 国家/地区 中国 行业 医药生物 报告发布日期 2025 年 02 月 24 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现% -6.56 -5.8 -10.4 1.31 相对表现% -7.56 -9.6 -10.13 -13.78 沪深 300% 1 3.8 -0.27 15.09 伍云飞 wuyunfei1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524020001 香港证监会牌照：BRX199 赵博宇 zhaoboyu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524020003 中药大健康龙头，内生外延共舞 ——华润三九首次覆盖报告 买入 （首次） 华润三九首次报告 —— 中药大健康龙头，内生外延共舞 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、华润三九：实力雄厚的中药大健康龙头 ................................................... 5 1.1 业绩稳健，内生外延共促增长 ...................................................................................... 7 1.2 股权激励赋能，分红比例提升 ...................................................................................... 9 二、CHC 稳健增长，RX 发力创新与运营..................................................... 10 2.1 CHC 覆盖广泛，核心品类领先 ................................................................................... 10 2.2 扩展线上，加强数字化赋能 ........................................................................................ 15 2.3 RX 承压，注重创新与产业链 ...................................................................................... 17 三、外延并购促发展，平台价值彰显 ............................................................ 20 3.1 收购昆药：整合三七，传承精品国药 ...........................................................