宏观深度研究-供给侧政策：哪些行业出清将如虎添翼？

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 宏观 供给侧政策：哪些行业出清将如虎添翼？ 华泰研究 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 吴宛忆 SAC No. S0570524090005 SFC No. BVN199 wuwanyi@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2025 年 2 月 24 日│中国内地 深度研究 去年 12 月的中央经济工作会议表示综合整治“内卷式”竞争，规范地方政府和企业行为，今年 2 月 10 日国常会亦研究化解重点产业结构性矛盾政策措施，即将召开的全国两会对部分行业进行供给侧调整的预期不断升温。我们观察到制造业行业的产能调整已经持续一年有余，在去年进一步加速：A股制造业公司去年 3 季度资本开支增速转负，工业企业负债增速亦在去年下半年触底，产能利用率出现边际改善，供给侧政策或顺应基本面变化的趋势。本文从基本面分析入手，寻找行业自身产能周期调整+政策边际推动交叉点。 截至今年 1 月，PPI 同比已持续 28 个月为负，制造业上市公司资本性支出增速亦在去年一季度首次转负、3 季度下探至-12.6%，或体现出制造业整体产能出清有所加速。同时，工业企业产能利用率则在 4 季度呈现止跌回升，或显示部分制造业经历了过去 3 年的周期调整，初步呈现“产能扩张放缓—>产能利用率止跌回升”的正反馈循环，通常而言，产能利用率回升亦有望推动价格指标回暖。 从供需边际变化来看，不同行业亦呈现较大分化——油气开采、黑色冶炼等行业整合较为明显，电气机械（光伏等）在经历了高速扩张后、负债扩张亦在去年明显放缓，产能利用率边际上行。我们沿用在《哪些行业有望更早走出产能过剩？》（2024/3/21）中的分析框架，具体而言： ▪ 上游/原材料行业中：油气开采、黑色冶炼、有色冶炼、水泥行业等呈现“整合”；电力行业负债扩张提速，产能利用率亦增长，但若后续需求回升受限，产能逐步释放下，或对价格带来压力。而黑色开采去年企业数量增速较 19-22 年明显回落，一定程度上体现行业加速整合。 ▪ 中下游/新兴行业中：电气机械（光伏等）行业负债扩张速度放缓，产能利用率变化边际上行，显示出行业内部结构调整的迹象。纺织、计算机行业负债扩张及产能利用率均回升，或显示出口需求带动行业景气度提升；汽车、化纤行业负债增速显著下降，产能利用率增速转负，上市公司财报去年前三季度汽车、基础化工行业资本性支出增速亦偏低，或显示行业“整合”中。 去年以来，多次重要会议提及整治“内卷式”竞争，相关供给侧调整政策亦可能成为今年经济工作的重要部分。其中，建设全国统一大市场、能耗管控等政策均可能在一定程度上加速部分行业产能周期调整。但值得注意的是，行业自身供需格局变化对价格指标回升可能发挥更主导的作用。截至今年 1 月，水泥、电气机械行业的 PPI 同比较 24 年降幅有所收窄。回顾2016 年主要针对石油石化、黑色、有色和水泥等行业的供给侧改革政策，相关行业 PPI 同比从 16 年 1 月的-11.7%大幅回升至 17 年 3 月高点 21.5%。 ▪ 规范地方政府招商引资等政策可能推动地方政府补贴优化，有望对行业竞争格局调整起到一定加速效果。根据 A 股上市公司 24 年三季报数据，汽车、电子、计算机和电力设备（光伏等）在 A 股行业中政府补贴占比较大、且电子、电力设备的补贴同比降幅较明显。 ▪ 国务院去年印发《2024—2025 年节能降碳行动方案》，要求尽最大努力完成“十四五”节能降碳约束性指标，或有望加速钢铁、化工、建材等行业自身产能出清节奏，对价格形成边际支撑。 风险提示：地产周期超预期下行拖累内需；供给侧调整政策落地不及预期。 000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 正文目录 一、2024 年上市公司资本开支增速回落、或显示产能调整加速 .................................................................................. 3 二、分行业而言，运输设备、电气机械、化工等整合较为明显 ................................................................................... 5 1. 从资本开支及企业数量变化看分行业供给侧调整 .......................................................................................... 5 2. 从工业企业产能利用率变化看需求侧是否改善 .............................................................................................. 6 3. 综合分行业负债增速及产能利用率，哪些行业景气度有望改善？ ................................................................. 7 三、整治“内卷式”竞争等供给侧政策潜在影响 ........................................................................................................... 10 000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 宏观研究 一、2024 年上市公司资本开支增速回落、或显示产能调整加速 如我们在《哪些行业有望更早走出产能过剩？》（2024/3/22）中分析，制造业产能扩张 2022年已经开始放缓，2023 后这一趋势有所加速，一定程度上反应了企业部门预期的动态调整。在 2023 年全年出口金额同比回落至-4.7%及 PPI 转负至