固收深度报告：同业存单利率上行何时休？

东吴证券研究所 1 / 11 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告 20250226 同业存单利率上行何时休？ 2025 年 02 月 26 日 证券分析师 李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师 徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 相关研究 《短端信用“防守”正当时》 2025-02-26 《由活跃券成交量判断 10Y 国债收益率的拐点—债券收益率拐点探讨系列四》 2025-02-26 [Table_Tag] [Table_Summary] 观点 ◼ 同业存款定价将为银行带来多少负债缺口？近年来，我国商业银行净息差持续缩窄，至去年三季度，已跌至 1.53%的较低水平。若假设去年第四季度及今年第一季度环比下行幅度与过去四年平均水平一致，则今年第一季度预计将下降至 1.39%。净息差的收窄将进一步加大银行的经营压力，因此为了降低负债成本整顿手工补息和同业存款。2024 年，在“手工补息”全面叫停与同业存款利率自律机制落地的双重政策冲击下，银行传统的高息揽储路径被彻底打破。2024 年全年，人民币存款余额同比由 2023 年 12 月的 10%下行 3.7 个百分点至 2024 年 12 月的6.3%，人民币贷款余额同比由 2023 年 12 月的 10.6%下行 3 个百分点至7.6%。存款的流失较贷款的下行更为严重。以同业存款自律机制公布后的 2024 年 12 月为例，人民币存款减少 1.4 万亿元，其中非银金融机构存款锐减 3.17 万亿元。负债端的“失血”与资产端信贷“开门红”的刚性需求形成强烈对冲，迫使银行转向同业存单等市场化工具补缺。对比取缔手工补息来看，《非银同业存款利率自律倡议》并没有设定明确的整改日期，因此对于存款流失的影响时间将更长。金融机构非银存款2024 年 12 月较 11 月减少 3.2 万亿元，2025 年 1 月较 2024 年 12 月减少 1.1 万亿元。假设政策影响具有时间衰减性，采用指数衰减模型，每月流失量较上月减少 35%。初期冲击包括 2024 年 12 月-2025 年 1 月，政策落地后套利资金集中撤离，流失量最大；中期调整区间为 2025 年2-6 月，银行通过发行同业存单、优化负债结构逐步适应，流失量减少；后期区间为 2025 年 7-12 月，套利空间消失，同业存款自律倡议对存款的流向没有影响。我们预计全年同业存款流失规模约为 3 万亿元。 ◼ 同业存单发行利率与政策利率间利差超季节性上行：在同业存款这一负债来源减少的情况下，银行倾向于通过发行同业存单以补充负债。2025年 1-2 月银行同业存单与 7 天期逆回购利率之间利差较往年偏高。例如2021-2024 年同期（1 月-2 月 20 日）股份行 1 个月存单发行利率与 7 天期逆回购利率的平均利差分别为 18bp、8bp、17bp 和 34bp，而今年的平均利差为 23bp。同业存单利率向上偏离政策利率的程度较大，表明银行负债端缺口较大导致流动性紧张。从季度内走势来看，今年一季度利率整体呈上升趋势。从期限角度，短端利率上行更显著，反映短期流动性紧张压力。截至 2025 年 2 月 20 日，国有行、股份行 1 个月同业存单利率较 2024 年底分别上行 31BP、27BP；1 年期同业存单利率分别较 2024年底上行 6BP、24BP。从机构角度，股份行负债压力更大。2025 年 1-2月，股份行 1 年期同业存单利率均值为 1.69%，较大行高 4BP。 ◼ 短期工具优先对冲“开门红”负债缺口，降准相对审慎。基于 2025 年1 月信贷“开门红”新增贷款 5.13 万亿元，叠加存款流失，银行负债缺口扩大，需降准补充长期资金。然而，预告将在去年四季度落地的降准却迟迟没有出现。我们认为主要有几方面的原因：首先，一季度因放贷引发的缺负债具有季节性的开门红效应，不具有长期性。其次，美元指数高位震荡，人民币汇率若跌破 7.3，可能触发资本外流，央行需优先稳汇率。因此，央行在决定是否通过降准为银行体系注入流动性时，会采取更为审慎的态度。2025 年央行工作会议明确“择机降准降息”，延续中央经济工作会议“适度宽松”基调，预期全年降准幅度为 100-150BP，分 2-3 次实施。但短期由于上述因素制约，央行将采取包括买断式逆回购和公开市场操作等释放短期资金的货币政策工具。在此情形假设下，资金将维持中性偏宽局面，在信贷开门红季节性因素和同业负债自律机制的影响衰减后，叠加央行公开市场放量，1 个月存单利率将率先进入超调回落阶段，预计将逐步回落至 1.7-1.8%的区间内。 ◼ 风险提示：经济基本面变化超预期，货币政策工具创新，历史及海外经验不代表将来 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告 东吴证券研究所 2 / 11 内容目录 1. 同业存款定价将为银行带来多少负债缺口？ .................................................................................. 4 2. 同业存单发行利率与政策利率间利差超季节性上行 ...................................................................... 6 3. 短期工具优先对冲“开门红”负债缺口，降准相对审慎 .............................................................. 9 4. 风险提示 ............................................................................................................................................ 10 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告 东吴证券研究所 3 / 11 图表目录 图 1： 银行净息差与季度变化（单位： %） ..................................................................................... 4 图 2： 金融机构人民币存款和贷款增速（单位：%） ....................................................................... 5 图 3： 国有大行 1 个月同业存单发行利率与 7 天逆回购利率之间利差（单位：%） ................... 7 图 4： 股份行 1 个月同业存单发行利率与 7 天逆回购利率之间利差（单位：%） ....................... 7 图 5： 国有大行 3 个月同业存单发行利率与 7 天逆回购利率之间利差（单位：%） ..............