百济神州(688235)“国际化基因”创新药企标杆，朝向BioPharma加速转型

医药 2025 年 02 月 21 日 百济神州(688235.SH) “国际化基因”创新药企标杆，朝向BioPharma加速转型 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 公司报告 公司首次覆盖报告 推荐（首次） 股价：207.0 元 主要数据 行业 医药 公司网址 www.beigene.cn 大股东/持股 Amgen Inc./17.82% 实际控制人 总股本(百万股) 1,387 流通 A 股(百万股) 115 流通 B/H 股(百万股) 1,272 总市值（亿元） 1,897 流通 A 股市值(亿元) 228 每股净资产(元) 17.43 资产负债率(%) 40.8 行情走势图 证券分析师 叶寅 投资咨询资格编号 S1060514100001 BOT335 YEYIN757@pingan.com.cn 何敏秀 投资咨询资格编号 S1060524030001 HEMINXIU894@pingan.com.cn 韩盟盟 投资咨询资格编号 S1060519060002 hanmengmeng005@pingan.com.cn 平安观点：  “国际化基因”创新药企标杆，差异化研发布局、高效高质团队、全球化销售网络引领公司加速壮大。公司成立于 2010 年，历经十多年逐步从一家 Biotech 成长为综合性全球化企业，是国内首家纳斯达克、港股、科创板三地上市创新药企。公司拥有一支全球化背景、行业经验深厚的管理团队，发展初期公司与全球多家药企如 Celgene、安进、诺华等建立战略合作，在早期即体现公司 “国际化视野”。公司不断完成创新药企“销售体系 0-1 搭建”、“自研管线 0-1 突破”等挑战：  （1）就销售体系而言，2017 年公司收购 Celgene 国内的商业运营业务，并以此为基础搭建国内销售团队，2019 年起公司自研产品替雷利珠单抗（PD-1）、泽布替尼（BTK 抑制剂）、帕米帕利（PARP 抑制剂）国内先后上市，与此同时国内销售团队不断成熟壮大；2019 年泽布替尼在美获批上市，实现国内创新药出海“零突破”的同时，也驱动着公司海外高效销售网络的搭建，截至 2024H1 公司全球商业化团队规模超过 3700 人。  （2）就研发体系而言，公司致力于 First in Class 创新产品研发，持续挖掘成熟产品创新价值，同时积极布局创新技术和创新靶点。代表重磅产品如泽布替尼在头对头第一代 BTK 抑制剂伊布替尼显示出优效；替雷利珠单抗截至 24 年底国内已获批 14 项适应症，是国内获批数量最多的 PD-1产品，且已在欧美获批上市并开启商业化销售。公司强化产品矩阵布局，血液瘤领域，手握 BTK 抑制剂泽布替尼、BCL2 抑制剂和 BTK CDAC；实体瘤领域，布局下一代 IO 疗法、新技术新靶点等，有望解决现有疗法面临的耐药性或安全性欠缺等问题。 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 9566 17423 26498 36407 43954 YOY(%) 26.1 82.1 52.1 37.4 20.7 净利润(百万元) -13642 -6716 -4401 205 2178 YOY(%) -40.0 50.8 34.5 104.7 964.9 毛利率(%) 80.2 84.6 83.5 84.7 84.8 净利率(%) -142.6 -38.5 -16.6 0.6 5.0 ROE(%) --45.0 -26.8 -21.3 1.0 9.4 EPS(摊薄/元) -9.8 -4.8 -3.2 0.1 1.6 P/E(倍) -21.0 -42.8 -65.2 1403.9 131.8 P/B(倍) 9.5 11.4 13.9 13.7 12.4 资料来源：同花顺 iFinD，平安证券研究所 证券研究报告 百济神州·首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 42  自研产品高速放量带动公司盈利能力提升，预计 2025 年公司全年经营利润为正。（1）泽布替尼：自 2019 年在美获批上市以来，商业化销售放量强劲。2021 年-2024 年前三季度泽布替尼全球销售额分别为 2.18/5.65/12.9/18.16 亿美元，美国地区销售收入占泽布替尼全球销售大头，2024 前三季度美国/欧洲/中国地区销售份额分别为 73.5%/13.5%/10.5%。（2）替雷利珠单 抗 ： 2019 年国内获批上市，2021-2024 前三季度国内销售额分别为 2.55/4.23/5.37/4.67 亿美元，同比增速分别为56%/66%/27%/14%；此外截至 24 年底公司 PD-1 已在欧洲获批 6 项适应症，在美已获批 2 项适应症，海外销售未来可期。自 主 产品的快速放量带动了公司盈利和经营能力的提升，从毛利率来看，2021-2024 前三季度公司产品毛利率分别为73.99%/77.17%/82.65%/83.71%；从经营利润来看，2024Q2、Q3 延续两个单季度实现了非 GAPP 正收益，分别达 0.48/0.65亿美元；从现金储备看，截至 2024Q3 公司现金储备 27 亿美元，相较 2024Q2 末增加 1 亿美元，表明公司在产品收入大幅增长下，已开始能够在大规模开展临床研发的同时自我“造血输血”，现金储备迎来未降反增的转折点。  深耕血液瘤搭建产品矩阵，2025 年多项临床三期推进中。公司泽布替尼是全球首个头对头伊布替尼的 BTK 抑制剂，帮助其逐步夯实血液瘤领域领先地位。旗下 BCL2 抑制剂 Sonratoclax 有望与 BTK 抑制剂联用在一线治疗中进一步深化疗效，目前公司泽布替尼联合 sonrotoclax 1L CLL 患者临床 3 期中，预计 2025Q1 入组完成，此外预计 2025H1 启动 sonratoclax 单药治疗 R/R CLL 和 R/R MCL 临床 3 期。针对耐药性问题，公司布局口服 BTK CDAC，预计 2025H1 启动 R/R CLL 临床 3 期，且预计 2025H2 启动头对头非共价 BTK 抑制剂 pirtobrutinib 治疗 R/R CLL 临床 3 期。  实体瘤领域多项 NME 推向临床，高临床效率实现“快速概念验证“。2024 年公司将 13 个新分子实体（NME）推进至临床开发阶段。2025 年多项临床早期分子将披露 PoC 数据：CDK4 抑制剂预计 2025H1 披露 PoC 数据，2025Q4 开展 1L 和 2L HR+乳腺癌临床 3 期研究；2025 下半年 CDK2 抑制剂、EGFR CDAC、PanKras、IRAK4 CDAC、B7H4 ADC 等将读出 PoC数据。我们认为公司高效临床团队有望帮助早期分子实现“快速概念验证”。  投资建议：百济神州作为国内首家创新药