食品饮料行业跟踪周报：周专题：乳业上游出清加速，预期方向带动个股表现

证券研究报告·行业跟踪周报·食品饮料 东吴证券研究所 1 / 9 请务必阅读正文之后的免责声明部分 食品饮料行业跟踪周报 周专题：乳业上游出清加速，预期方向带动个股表现 2025 年 03 月 02 日 证券分析师 苏铖 执业证书：S0600524120010 such@dwzq.com.cn 证券分析师 周韵 执业证书：S0600524080009 zhouyun@dwzq.com.cn 行业走势 相关研究 《24Q4 基金食品饮料持仓分析：白酒持仓继续回落，食品类配置提升》 2025-01-23 《白酒春节前瞻：降速筑底，破而后立》 2025-01-20 增持（维持） [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 投资要点 ◼ 供给过剩奶价低迷，乳业上下游经营皆承压。受消费疲软等因素影响，2025 年 1 月我国主产区生鲜乳均价 3.12 元/kg，同比下降 14.6%，奶价回落至 2010 年水平，持续低迷。利润端看，2025 年 1 月我国生鲜乳全成本/饲料成本分别为 3.28/2.25 元每公斤，同比分别下跌 9.9%/15.4%，但由于生鲜乳均价承压，同比亏损加大，上游牧场亏损面达到 90.9%；下游乳企销售 ASP 下行，喷粉减值亦影响盈利。 ◼ 上游出清加速，供给边际改善，只待需求抬头。2024 年成母牛占比和奶牛单产提升加剧行业供需失衡，我们认为 2024 年行业生鲜乳供大于求情况较 2023 年更为严重，表观奶价跌幅较大。供需对比来看，2024H2 我国生鲜乳产量（代表上游供给）较 24H1 同比增速收窄至低个位数，而乳制品产量（代表下游需求）同比情况较 24H1 相对好转，产业链供需情况边际改善。上游经营承压下牧场加速淘汰，截至 2025 年 1 月末，我国奶牛存栏数量 615.9 万头，环比/同比分别减少 0.5%/4.8%，同环比降幅均较2024 年 12 月扩大。展望 2025 年，行业去化趋势不改，我们预测 2025 年上游产能增长率达到-7%有望缓解产能过剩，而下半年需求也有望进入修复通道，因此预计 2025H2 行业有望达到供需平衡，奶价有望企稳。 ◼ 生存为王，大型牧场有望受益于奶价周期反转。2024H1 优然牧业/现代牧业原料奶平均售价分别为每公斤 4.16/3.66 元，高于主产区生鲜乳均价 3.49元/kg，而现代牧业原料奶平均单位成本/优然牧业原料奶饲料成本分别为每公斤 2.58/2.17 元，成本低于行业，盈利能力好于行业。我们认为上游牧业经营周期性较强，周期低谷生存为王，大型牧场的强抗风险能力更有利于穿越周期，未来随着行业供需改善，优然牧业、现代牧业等龙头牧场有望受益于周期反转，建议关注优然牧业、现代牧业。 ◼ 原奶端供大于求致下游乳企竞争加剧，促销更频，看好未来盈利改善。2024 年 1-8 月蒙牛/伊利常温奶线下份额分别同比-1.2/-1.1pct，行业供大于求致部分小品牌以低价奶源进入市场，龙头常温奶份额受到冲击，行业竞争加剧，24Q2 主要乳企盈利能力承压。行业上游加速淘汰推动板块供需矛盾边际缓解，行业竞争趋缓带动板块毛销差提振+减值损失边际改善，2024Q3 板块盈利能力边际改善，未来随着行业供需逐步平衡，我们预计行业竞争有望进一步缓和，下游乳企盈利能力有望持续回暖，推荐高业绩弹性的蒙牛乳业、低估值高股息的伊利股份、高业绩弹性+高奶源自给率的天润乳业。 ◼ 板块核心观点推荐：白酒：预计 2025 年受益流动性改善叠加顺周期逐步兑现，前低后高可期。在节奏总体把握下，先阿尔法后贝塔，优先推荐产品均衡发力有抓手，春节表现率先企稳，业绩增长能见度高的山西汾酒、今世缘、迎驾贡酒和贵州茅台，以及收入规模及估值修复空间较大的泸州老窖，关注珍酒李渡。全年角度核心稳健品种包括：五粮液，古井贡酒。大众品：头部品种重点持续推荐东鹏饮料，安井食品，伊利股份，蒙牛乳业。在提振内需大背景下，推荐餐供及调味品顺周期板块重点个股宝立食品、立高食品、天味食品、颐海国际、千味央厨。零食仍是 2025 成长领先的板块，弹性重点推荐三只松鼠，万辰集团，稳健推荐盐津铺子，关注西麦食品、甘源食品。饮料推荐第二曲线具有想象空间的百润股份；乳业困境反转角度推荐蒙牛乳业、伊利股份、天润乳业，关注优然牧业、现代牧业，此外推荐高业绩弹性的奶酪龙头妙可蓝多。 ◼ 风险提示：原材料成本波动预期、行业竞争加剧风险、食品安全问题。 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2024/3/42024/7/22024/10/302025/2/27食品饮料沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业跟踪周报 东吴证券研究所 2 / 9 内容目录 1. 周专题：乳业上游出清加速，行业困境反转可期 .......................................................................... 4 1.1. 奶价低迷加速上游去化，25H2 供需平衡在望 ....................................................................... 4 1.2. 上游生存为王，下游竞争缓和，看好行业困境反转............................................................. 5 2. 食品饮料核心推荐及风险提示 .......................................................................................................... 7 3. 风险提示 .............................................................................................................................................. 8 请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业跟踪周报 东吴证券研究所 3 / 9 图表目录 图 1： 2011Q1-2025M1 我国生鲜乳均价及同比 .................................................................................. 4 图 2： 2025/2024 年 1 月公斤奶价格和成本对比（元/kg） ............................................................... 4 图 3： 2018-2025 年 1 月我国奶牛存栏量（万头） ............................................................................ 4 图 4： 2022-2025 年 1 月生鲜乳/乳制品产量月度同比 .........