商贸零售行业线下零售变革追踪系列(一)：从价格战到信任资产竞争

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 商贸零售 2025 年 02 月 28 日 线下零售变革追踪系列（一） 推荐 （维持） 从价格战到信任资产竞争  线下零售在外部压力与内在调改驱动下，开始摆脱同质化内卷，转向以信任资产（商品品质、服务体验）和人文关怀为核心竞争力的新阶段。疫情加速电商渗透率提升，社区团购、即时零售等进一步分流客源，传统商超收入增速放缓，被迫提高折扣率导致利润持续受压。进入地产后周期时代，商铺租金下降，电商渗透率也边际放缓，线上流量成本攀升，品牌线上线下费用率差距缩小，全渠道进行成本再平衡。胖东来作为线下零售的榜样掀起商超调改浪潮，推动行业回归“以人为本、品质为基”的经营本质。胖东来模式以“好人做生意”为内核，为行业提供了从供应链到价值观的系统性解决方案，标志着商业竞争从效率至上转向价值共创的新周期。  永辉超市、步步高等商超全面学习胖东来，摆脱以往价格战的泥潭，通过调改实现坪效提升与口碑逆转，验证品质零售的可复制性。胖东来模式重构商业伦理与消费信任，使员工幸福感转化为服务温度，以“货真价实”重塑商品逻辑，淘汰低质商品，聚焦一线品牌与高性价比自有品牌，构建“商品力+服务力”双壁垒。这种“软硬兼修”的调改，本质上是对商业价值链条的重构——从资本逐利导向转向消费者与员工共赢，强调“合理利润”，是可持续增长的新商业范式。  餐饮零售化是中国超市的突围机遇，可从“商品销售终端”转型为“生活解决方案提供商”。人口结构变化（老龄化、家庭小型化）与“懒人经济”兴起，推动便捷餐饮产品需求激增。食品超市可通过“零售+餐饮”模式打造高频消费场景，这种模式可满足消费者“省时间+便宜”的日常餐食诉求，还可以通过餐饮引流促进其他商品销售。在培育中国消费者“去超市=买食材”转变为“去超市=买吃的”过程中，存在着巨大的价值创造机会。以食品零售领域的标杆企业日本LIFE 超市与美国 Trader Joe’s 为例，重仓熟食加工品类，食品超市可以吸引客流复购+提升利润率+差异化。  即时零售是对于线下零售的升级替代，兼具线上购物便利性和线下配送及时性，驱动零售渠道变革。随着即时零售消费习惯的养成，行业进入高速成长期，是未来增长速度和增长确定性最高的零售渠道之一。从零售商角度看，即时零售既能拓宽门店销售渠道创造增量、扩大销售范围和销售时段，又能提升进销存各环节效率、降低成本，还能更加精准把握本地用户消费特点，优化用户运营。我们预计 2030 年即时零售市场规模有望达到 2.2 万亿元，2025-2030 年复合增速为 16.2%，即时零售在线下商品零售的渗透率达到 6.8%。长期来看，供应链能力是各零售商比拼的关键，拥有强供应链能力的零售商可以依托即时零售加速发展。  线下商超核心价值回归，把握住餐饮零售化和即时零售的发展机遇，叠加经营效率提升后，高经营杠杆下利润释放空间大。行业放弃粗放拓店，聚焦存量调改，以“质价比”定位差异化竞争，契合消费分级趋势，叠加政策转向和消费刺激下的需求回暖，线下零售企业迎来变革期，孕育出新的投资机会。建议重点关注永辉超市、ST 步步高、重庆百货、家家悦、红旗连锁、天虹股份等处于调改期的商超企业。  风险提示：居民收入预期偏弱，需求恢复偏慢；门店调改效果不及预期 证券分析师：董智薇 邮箱：dongzhiwei@hcyjs.com 执业编号：S0360524120001 证券分析师：姚婧 邮箱：yaojing@hcyjs.com 执业编号：S0360522090001 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 106 0.01 总市值(亿元) 8,980.75 0.89 流通市值(亿元) 8,220.01 1.02 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 3.2% 41.5% 18.2% 相对表现 1.2% 23.2% 5.4% 相关研究报告 《2024年 12月社零数据点评：24 全年社零+3.5%，稳步增长》 2025-01-17 《2024 年 11 月社零数据点评：社零+3.0%，线下消费回暖》 2024-12-16 《商贸零售及社服行业 2025 年度投资策略：从反弹到反转，把握服务消费主线机会》 2024-11-20 -17%1%20%39%24/0224/0524/0724/1024/1225/022024-02-28~2025-02-28商贸零售沪深300华创证券研究所 线下零售变革追踪系列（一） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 本文提纲挈领提出了中国线下零售行业迎来新的发展期，从价格战到信任资产的竞争。线下商超在多年的外部压力下，内部意识觉醒，随着胖东来引领商超调改潮，行业思潮回归经营本质：“以人为本，品质为基”，在线上线下渠道费用缩窄，全渠道成本再平衡的背景下，线下零售企业可摆脱价格战泥潭，迈向信任资产的竞争，从资本逐利导向转向消费者与员工共赢，强调“合理利润”，找到可持续增长的新商业范式。关于线下零售行业的增长机遇，本文还指出线下商超企业的突围方向：餐饮零售化，可从“商品销售终端”转型为“生活解决方案提供商”。此外，即时零售是对于线下零售的升级替代，拥有强供应链能力的零售商可以依托即时零售加速发展。 投资逻辑 线下零售在外部压力与内在调改驱动下，开始摆脱同质化内卷，转向以信任资产（商品品质、服务体验）和人文关怀为核心竞争力的新阶段。1）本文梳理了行业发展背景——在线上线下渠道费用缩窄，全渠道成本再平衡，线下商超去 KA 化改革，结合胖东来引领商超调改潮，指出胖东来模式可降低企业总交易成本，线下商超企业可重新构建“商品力+服务力”，以“质价比”进行差异化竞争。2）本文着重分析餐饮零售化是中国商超的重点突围方向，结合中国人口和家庭变化，以日本 LIFE 超市和美国 Trader Joe’s 为例，指出在中国消费者“去超市=买食材”转变为“去超市=买吃的”过程中，存在着巨大的价值创造机会。3）本文介绍了即时零售在线下商品零售中的渗透率或将逐年提升，是未来增长速度和增长确定性最高的零售渠道之一，各个零售玩家都要抓住即时零售的发展机遇抢夺更多市场份额，其中拥有强供应链能力的线下零售商可以通过即时零售突破时空限制创造更大生意增量。建议重点关注永辉超市、ST 步步高、重庆百货、家家悦、红旗连锁、天虹股份等处于调改期的商超企业。 线下零售变革追踪系列（一） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、线下零售迎来新的发展期：从价格战到信任资产竞争 ......................................... 6 （一）线上线下渠道费用缩窄，全渠道成本再平衡 ..................................................... 6 （二）线下商超去 KA 化改革，从“卖货架”到“卖商品”.........