2025年开年宏观展望：政策篇——于约束中寻次优

2025 年开年宏观展望：政策篇—— 于约束中寻次优证券研究报告平安证券研究所 宏观经济与政策团队2025年2月27日证券研究报告分析师：钟正生 S1060520090001（证券投资咨询）张 璐S1060522100001（证券投资咨询）常艺馨 S1060522080003 （证券投资咨询）范城恺 S1060523010001 （证券投资咨询）请务必阅读正文后免责条款主要观点财政政策的落实情况。2024年财政收入受限于名义经济增长和土地出让，财政支出方向侧重于“两重”建设项目，并囿于保基本民生和债务存量，在服务业提升方面的投资成为薄弱环节。有限财政空间的腾挪有三个抓手：一是，央国企利润上缴带动非税收入猛增；二是，赤字使用略超预算；三是，一揽子化债方案出台。我们预计，2025年赤字率可达到4%-4.5%，新增专项债规模可能扩大至4.5-5万亿，用于两新、两重的特别国债规模扩大至1.3万亿。按照上述下限值估计，财政用于稳增长的增量赤字规模可达2.5万亿，基本可以应对美国对华征收60%关税的潜在外部冲击。当然，若要显著扭转经济主体的预期与信心，需在此基础上更大力度的财政增量安排。同时，地方政府如何平衡“防风险”与“稳增长”的关系，对于财政政策能否有效发力仍是至关重要的，本次一揽子化债方案可能还不是解决地方政府隐性债务问题的终点。此前多年提倡的“零基预算”理念，2025年将在更大范围内落地见效。货币政策的最新考量。中央经济工作会议定调“适度宽松的货币政策”后，市场对2025年降息的预期达到30bp、甚至50bp。然而，不仅降息预期一再落空，银行间资金面还呈现出紧平衡。央行降息之所以一再延后，或有三方面原因：一是，稳汇率仍是重要考量。随着美联储降息预期变晚、变少，中美货币政策不再同频，美中利差迭创新高，稳汇率需要“稳利率”；二是，从金融稳定出发，不希望债券利率继续快速下行。我们认为，1.6%的国债或已定价20bp以上的降息幅度；三是，利率自律机制助力稳息差，降低实体融资成本的诉求没有发生变化；四是，偏紧资金面并未影响信贷“开门红”，货币宽松的迫切性有所减弱。央行在汇率上左右为难：若选择守，则国内货币政策空间受限，人民币贬值预期不减；若选择放，则资本外流压力较大情况下，易引发汇率超调。争论的焦点有二：一是，应该更关注人民币对美元的双边汇率，还是更应关注人民币的一篮子汇率；二是，不是不贬，时候未到（等到特朗普关税最凶险的时候再贬）？2目录C O N T E N T S 财政政策的落实情况 货币政策的最新考量1、财政发力的堵点财政收入受限于名义经济增长和土地出让情况。•由于政府性基金的欠收、从而少支，2024年广义财政支出增速仅为2.7%，明显不及预算所安排的7.9%，广义财政共少支出了19594亿。其中，政府性基金收入完成预算的87.7%，少收8712亿；政府性基金支出仅完成预算的84.4%，少支18716亿。2020年以来广义财政支出增速持续低于预算政府性基金收入连续三年不达预算资料来源: Wind，平安证券研究所41、财政发力的堵点财政支出的方向侧重于“两重”建设项目，并囿于保基本民生和债务存量，在服务业提升方面的投资成为薄弱环节。从全年一般公共预算支出投向来看，2024年，财政对卫生健康、教育、科技以及交通运输领域的支持不及往年，但在农林水和城乡社区事务、社会保障、以及债务付息方面保持了较强的支持力度。近年来财政支出投向情况资料来源: Wind，平安证券研究所5财政支出力度下降制约社会领域投资增速2、有限的财政空间如何腾挪？一是，非税收入猛增，大头来自中央政府收入。据《证券日报网》，“2024年，主要是部分中央单位上缴专项收益和地方多渠道盘活资源资产等拉高非税收入增幅约24个百分点。罚没收入增长14.8%，增幅逐季回落，其中上半年为25.2%、第三季度为13.8%、第四季度为-4.4%”。这说明2024年四季度非税收入猛增，应主要来自央国企利润上缴，而非地方政府加大罚没、收费力度。去年四季度非税收入同比猛增非税收入的主要构成是国有资产使用资料来源: Wind，平安证券研究所6四季度公共财政收入增长主要受中央拉动2、有限的财政空间如何腾挪？二是，2024年财政收支完成均略欠于预算安排，但赤字使用则略超预算，多出的3370亿实际赤字或主要通过调入资金和使用结转结余来补足。三是，随着地方债务置换工作推进，地方政府财政收支压力缓和，年末“敢于”支出。特别是在此前薄弱的教育和科学技术领域加速支出。2024年实际赤字使用略超预算去年末财政在教育科技领域“补缺口”资料来源: Wind，平安证券研究所7去年四季度地方财政支出提速3、财政加力的关键点中央经济工作会议提出“实施更加积极的财政政策”。据蓝佛安部长在《人民日报》（2025年02月21日 10版）上的发文，预计2025年财政发力的突破口如下：一是，提高财政赤字率，加大支出强度、加快支出进度。•我们认为2025年赤字率提升可以大概比照2020年。2025年赤字率可达到4%-4.5%之间，对应赤字规模5.6到6.4万亿，较2024年增加1.6-2.3万亿。预计2025年中国赤字率提升到4-4.5%资料来源: Wind，平安证券研究所8调入资金的使用使得实际赤字率高于名义赤字率3、财政加力的关键点二是，安排更大规模政府债券，为稳增长、调结构提供更多支撑。•蓝部长指出“从国际比较看，我国政府负债率显著低于主要经济体和新兴市场国家，还有较大举债空间”。当前实体投资回报率处于低位，我们计算城投平台的ROE、ROIC中位数均仅在1%附近，专项债较为严格的收益自平衡要求几乎无法满足，这是2024年其发行进度缓慢的主要原因。2025年除已安排用于化债的0.8万亿+2万亿持平于去年外，预计增量资金主要用于支持房地产止跌回稳，关注会否设立可突破收益平衡要求的特殊专项债品种。预计新增专项债发行规模从2024年的3.9万亿扩大至4.5-5万亿。9我国政府负债率低于主要经济体和新兴市场国家DM口径城投平台盈利能力在1%附近资料来源: Wind，DM，平安证券研究所；注：对专项债发行规模的预期详见报告《 2025年中国经济展望：破浪有时》3、财政加力的关键点2024年12月25日，《国务院办公厅关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》公布，是对审计工作报告中“扩投资相关举措未有效落实”问题的整改措施。文件提出了一系列优化和完善地方政府专项债券管理的措施，涉及扩大债券投向、简化审批流程、加速资金使用和项目建设等，同时注重风险管控和监督问责，有助于加快财政政策的落地，提升资金使用效率。《国务院办公厅关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》要点101.扩大专项债券投向领域，实行 “负面清单”管理。明确允许专项债用于土地储备、支持城市政府收购存量商品房用作保障性住房等。未纳入“负面清单”的项目均可申请专项债券资金。2.提高专项债券用作项目资本金的比例，明确专项债用于资本金的“正面清单”，部分新兴产业基础设施被纳入范围 。3.开展专项债券项目“自审自发”试点。提高省级政府债券项目审批效率，压实省级政府专项债管理责任。4.注重风险管控和监督问责。“自审自发