2025年5月机构行为思考：银行配国债，保险、资管户配信用-平安证券

【平安固收】2025年5月机构行为思考：银行配国债，保险、资管户配信用证券研究报告平安证券研究所固定收益团队2025年7月7日请务必阅读正文后免责条款分析师：刘璐 S1060519060001 （证券投资咨询）邮箱：liulu979@pingan.com.cn分析师：陈蔚宁 S1060524070001（证券投资咨询）邮箱：chenweining369@pingan.com.cn核心摘要 25年5月债券托管规模保持较快增长。2025年5月，债券托管余额同比增速为15.1%。当月新增托管规模2.3万亿元，较季节性多增9402亿元。 分券种：国债新增近万亿，同业存单、信用债供给回落。5月政府债（国债+地方债）合计供给规模接近1.4万亿，其中国债、地方债分别为9041亿元、5216亿元。同业存单净供给回落，或因金融债发行且银行资负压力不大；公司信用供给回落至890亿元。 分机构：银行、资管户是配置主力，外资、券商减持。扣减央行买断逆回购规模以后，5月银行债券净买入仍高达1.6万亿元。宽货币政策落地，信贷一般，使得银行资金较为宽裕，吸纳了93%的政府债供给。非法人产品增持8333亿元，较季节性多增3137亿元。保险维持较低的配债力度。人民币升值，套息交易收益下降，外资减持933亿元；宽货币政策落地后，券商平仓正套交易，5月减持债券1576亿元。 债券供给和机构行为展望：地方债供给提速，资管户需求较好。6月地方债供给提速，预计带动政府债融资保持在较高水平。降准之后银行间资金整体对债券供给有较强消纳能力，银行二级卖债+存款搬家，资管户的配债力度可能会比5月更突出。1）银行：有能力在一级市场吸纳政府债供给，但在二级市场卖出债券，总配债规模可能边际下降。2）保险：或维持中低配债力度，因年内配债进度已较快，且当前利率债收益率吸引力不高，信用债发行也偏弱。3）资管户：存款降息之后，资管户或有持续资金流入，有望保持较强的配债力度。 风险提示：货币政策转向，财政提前加码，机构超预期行为。5月债券新增托管规模2.3万亿元，较季节性多增9402亿元 2025年5月，债券托管余额同比增速为15.1%，较4月微降0.3个百分点。当月新增托管规模为2.3万亿元，较季节性多增9402亿元。25年5月债券新增托管量同比增速15.1%资料来源：中债、上清所、上交所、深交所，注：季节性因素计算为22-24年同期均值（下同），平安证券研究所325年5月债券新增托管规模2.3万亿元（亿元）05000100001500020000250003000035000400001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202120222023202420250%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0500010000150002000025000300003500040000新增托管量（亿元）同比增速（%，右轴）分券种：国债新增近万亿，同业存单、信用债供给回落多数券种增量高于季节性，国债最为突出 5月国债、地方债、金融债、存单和政金债是新增净融资的主要品种，净融资分别为 9041亿元、5216亿元、3064亿元、2694亿元和2084亿元。 同比角度，国债、金融债、存单、信用债较季节性多增，地方债较季节性少增。5月国债较季节性多增5472亿元。25年5月各券种新增托管量（亿元）资料来源：中债、上清所、上交所、深交所，平安证券研究所；注：季节性因素计算为22-24年同期均值59041 5216 2084 101 890 3064 (212)382 (14)2694 (2000)0200040006000800010000国债地方政府债政策性金融债政府支持债券信用债金融债券可转可交债ABSREITs同业存单25年5月增量季节性因素4-5月国债与地方债供给错位，5月国债供给更多 5月是发债大月，新增政府债规模接近1.4万亿。 节奏上， 25年1-4月政府债供给以地方债为主，其供给均超过季节性；5月政府债供给以国债为主，当月国债供给大幅超过季节性。国债月托管增量（亿元）资料来源：中债、上清所、上交所、深交所，平安证券研究所6地方债月托管增量（亿元）-4000-20000200040006000800010000120001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2022202320242025-20000200040006000800010000120001400016000180001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2022202320242025同业存单、公司信用债供给回落，金融债供给回升 5月同业存单净供给2694亿元，较4月有所回落，处在24年以来偏低水平。一方面，5月金融债净供给规模较高，一定程度上缓释了同业存单发行需求，另一方面可能也体现出当前银行负债压力缓解。 公司信用债供给回落至890亿元，信用债融资保持稳定。资料来源：中债、上清所、上交所、深交所，平安证券研究所7同业存单月托管增量（亿元）公司信用类债券月托管增量（亿元）-10000-5000050001000015000200001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2022202320242025-8000-6000-4000-2000020004000600080001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2022202320242025-500050010001500200025003000350040001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2022202320242025金融债月托管增量（亿元）分机构：银行、资管户是配置主力，外资、券商减持银行、资管户是配债主力 银行、非法人产品配债强于季节性，券商自营、境外机构减配。银行、非法人产品（即资管户）托管量增加1.8万亿元、8333亿元，配债规模明显高于季节性。券商自营、境外机构减持。其余投资者变动不大。25年5月银行、资管是配债主力，券商自营、境外机构减配（亿元）资料来源：中债、上清所、上交所、深交所，平安证券研究所17624 (1576)499 586 8333 (933)-500005000100001500020000商业银行券商自营公募基金保险机构非法人产品境外机构当月增量季节性因素配置盘：降准落地，信贷需求一般，银行配债资金充裕 商业银行增持1.8万亿元，考虑央行买断式逆回购净回笼2000亿元后，银行5月实际买入规模为1.6万亿元。 银行资金充裕，对政府债有较强消化能力。5月降准落地+MLF超额续作，释放流动性约1.4万亿元；信贷需求一般，5月新增人民币贷款同比少增3300亿元，因此配债需求较为旺盛。假设央行买断式逆回购全部为政府债，经调整后5月银行增持政府债规模高达1.3万亿。5月银行增持政府债约占政府债供给规模的93%，高于过去12个月平均水平。银行月托管增量（亿元）资料来源：中债、上清所、上交所、深交所， 平安证券研究所10银行配债规律-500005000100001500020000国债地方政府债政策性金融债信用债金融债可转可交债ABS同业存单合计2025年5月增量2025年4月