2025年开年宏观展望：经济篇——于变局中开新局

2025年开年宏观展望：经济篇——于变局中开新局证券研究报告平安证券研究所 宏观经济与政策团队2025年2月15日证券研究报告分析师：钟正生 S1060520090001（证券投资咨询）张 璐S1060522100001（证券投资咨询）常艺馨 S1060522080003 （证券投资咨询）范城恺 S1060523010001 （证券投资咨询）请务必阅读正文后免责条款主要观点主要观点开年中国经济监测。生产：1月制造业PMI回落幅度大于此前可比年份，反映制造业景气程度有所放缓。地产：年初新房销售维持韧性。消费：春节假期消费弱修复，电影票房和以旧换新成结构亮点，价的回暖仍有空间。复工：建筑工地节后开复工率、劳务上工率均处于近5年偏低位置，复工客流增速弱于春节前返乡客流增速。促消费的着力点。2024年以旧换新政策对居民消费超额拉动约3000亿元，财政补贴对社零口径消费金额的撬动在1.8倍左右。预计以旧换新政策对2025年社零同比增速的拉动在1.3-2.7个百分点。消费补贴可能扩围。房地产的新变化。除需继续观察地产销售恢复的持续性外，止跌回稳的一大堵点在于，房企资金压力较大，账面资金持续消耗，境内外债券、ABS及股权等非银融资仍然艰难，2025年房企债券偿还压力也将加大。万科风波如何演绎具有重要信号意义。外贸冲击的预期差。据PIIE测算，特朗普对中国加征10%关税、对加墨加征25%关税，对中国2025年GDP的拖累约为0.16个百分点。特朗普2.0关税政策从上一任期的“先谈再打”转向“先打再谈”，且中国成为加征税率的洼地，使“抢出口”节奏演化更为复杂。中国反制措施目前较为克制，为谈判留有余地。物价回升的新迹象。去年四季度，房地产业和金融业的平减指数由负转正，对整体物价水平起到了关键支撑。今年1月服务价格中旅游和家庭服务价格强于历史可比年份。2024年产能周期已现企稳迹象，电气机械等行业已放缓投资，2025年若有新一轮供给侧结构性改革加持，有望使产能周期提前触底，实现工业品价格回升。2025年中国经济展望校准。从开年以来经济与政策运行情况来看，我们认为2025年中国经济面临挑战、但或可更加乐观。“抢出口”效应延长、产能周期更快触底、高技术产业“弯道超车”，以及宏观政策有定力、有预案、有共识，均为令人欣喜的变化。•风险提示：中美经贸冲突急剧升级、标志性房企出险、海外发生经济金融危机、国际地缘局势变化超预期。2目录C O N T E N T S 开年中国经济监测 促消费的着力点 房地产的新变化 外贸冲击的预期差 物价回升的新迹象 中国经济开年再展望1、开年生产年生产：弱于季节性：弱于季节性2025年1月的特殊性在于春节效应较早呈现。与春节同在1月的年份进行比较，今年1月制造业PMI的回落幅度大于此前可比年份，反应制造业景气程度有所放缓。制造业在春节前或主动减少生产、降低库存。1月制造业生产指数下降2.3个百分点，新订单指数下降1.8个百分点，生产放缓程度更大；制造业产成品库存回落1.4个百分点，原材料库存回落0.6个百分点。不过，企业经营信心相对较好，制造业生产经营活动预期反弹2个百分点，为2024年4月以来最高。2025年1月制造业增长有所放缓制造业PMI分项指数情况资料来源: Wind，平安证券研究所42、开年地产年地产：销售呈现韧：销售呈现韧性年初新房销售维持韧性，春节假期错位存在扰动。1）2025年1月，我们统计的61个样本城市新房日均成交面积同比-5.7%，弱于去年12月13.2%的同比增速。2）据克而瑞统计，2025年1月百强房企实现销售操盘金额同比降低3.2%，而去年12月同比持平。春节假期商品房销售季节性回落，但强于去年农历同期。资料来源: Wind，平安证券研究所53、春节消费节消费：亮点突出：亮点突出从2025年春节假期相关数据看，消费总体弱修复，但结构亮点突出。据商务部监测，2025年春节假期全国重点零售和餐饮企业销售额比去年同期增长4.1％，低于2023年春节以来的主要假期。1.旅游：春节假期国内旅游收入和出行人次分别同比增长7.0%和5.9%。2.电影：春节档全国日均电影票房收入、日均观影人次均创历史新高，同比分别增长18.6%、14.7%，得益于优质影片供给加持。3.以旧换新：据增值税发票数据，春节假期相关的家用电器和音像器材、通讯器材、建筑及装潢材料等销售额分别同比增长166.4%、181.9%和15.5%。春节档电影票房收入创历史新高6春节假期重点监测商贸流通企业销售额同比增4.1%2025年春节旅游收入恢复率创2020年以来新高资料来源: 文旅部，iFind，灯塔专业版，平安证券研究所；详见《2025重振消费之路（二）：春节假期消费数据全景》3、春节消费节消费：“价”待提：“价”待提升从2025年春节假期相关消费数据看，“价”的回暖仍有空间。1）旅游：假期人均旅游支出仅恢复至19年同期的91.4%，弱于24年中秋及国庆。2）机票：假期民航经济舱平均票价为959元，相比24年下滑16.6%。3）电影票：春节档电影票均价为50.8元，同比增长3.3%，但低于22及23年同期。2025年春节人均旅游支出恢复至19年同期的91.4%春节档电影票价不及22年至23年同期7春节民航经济舱票价农历同比下滑16.6%资料来源: 文旅部，航班管家，灯塔专业版，平安证券研究所；详见《2025重振消费之路（二）：春节假期消费数据全景》4、节后复工后复工：进度偏慢：进度偏慢复工客流增速弱于春节前返乡客流增速。•正月初二至初十，交通运输部统计的跨区域人员流动量同比增速为2.0%，低于节前返乡8.4%的同比增速；•从百度迁徙指数看，节前返乡客流同比增长9.7%，而节后复工客流同比减少4.2%。建筑工地节后复工进度较慢正月初二以来复工客流增速弱于节前8从百年建筑网调研数据看，建筑工地节后开复工率、劳务上工率均处于近5年偏低位置。资料来源: 百年建筑网，交通运输部，iFind，平安证券研究所目录C O N T E N T S 开年中国经济监测 促消费的着力点 房地产的新变化 外贸冲击的预期差 物价回升的新迹象 中国经济开年再展望1、回顾：“顾：“以旧换新”成以旧换新”成为重要支撑为重要支撑“以旧换新”相关品种表现亮眼。2024年9月以旧换新政策落地后，与之相关的家电、汽车、家具、办公用品等商品限额以上零售额同比增速提升，对9月至12月限额以上商品零售增速的拉动达到2.6个百分点，贡献率近7成，而四类产品前8个月的增速为拖累0.7个百分点。然而，不涉及以旧换新的其余13类产品增速回落，9月至12月对限额以上商品零售的拉动降至1.1个百分点，较前8个月拉动减少1.7个百分点。10资料来源: Wind，平安证券研究所2、测度：“度：“以旧换新”政以旧换新”政策成效几何策成效几何2024年全年，预估中央和地方资金投入的总规模在1700亿元左右。•首先，中央合计向地方安排1500亿元超长期特别国债资金。•其次，考虑9:1的支持比例，地方政府的配套资金至少有167亿元。•最后，部分有条件的区域扩大补贴品类、主动发力。据2025年1月8日国新办新闻发布