宏观专题：需要担心美债供给风险吗？

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 证券研究报告 [Table_Date] 发布时间：2025-02-13 [Table_Invest] 相关数据 [Table_Report] 相关报告 《【东北宏观】2000 年以来美国货币政策框架梳理》 --20250212 《【东北宏观】特朗普关税加征政策落地，后续如何演绎？》 --20250205 《【东北宏观】降息周期尚未结束，但或将暂停较长时间》 --20250202 《【东北宏观】社融企稳回升，静待开门红》 --20250115 《【东北宏观】12 月非农数据点评：就业继续抬升，失业率下降》 --20250114 [Table_Author] 证券分析师：张陈 执业证书编号：S0550522110002 13683268105 zhangchen2@nesc.cn [Table_Title] 证券研究报告 /宏观专题 需要担心美债供给风险吗？ 报告摘要： [Table_Summary] 美国财政部转向票据融资，压低长端利率，潜在转向构成供应风险。增加票据发行减少息票发行，相当于减少了久期风险的供给，这在效果上和美联储直接 QE 购买久期资产的效果类似。利用这个方式，美国财政部相当于在认为压低长端利率，呵护市场。但这种行为的转变将对市场造成显著影响，上一次引发了 2023 年利率的显著上行。 由于美债需求的减少，供给端对市场的影响更加显著。从隔夜指数掉期利率（OIS）与美债收益率之差衡量的便利收益来看，市场对于美债的热情在金融危机后开始下降。疫情后美债的供给越来越依靠价格敏感的私人部门，特别是家户部门来吸收。对应的我们看到市场也越来越关心美国财政部的供给，而不仅仅是美联储的货币政策。 美国财政部的再融资计划是追踪美债供给的关键。美国财政部的融资需求主要有三类：新增赤字融资、再融资和流动性管理。这三部分的总量其实相对比较好预测。但关键在于美国财政部打算用什么期限来融资。对此，我们需要密切关注美国财政部的季度融资计划。 短期供应风险较低、美债利率趋于下行。考虑到目前通胀放缓的趋势仍没有改变，关税冲击等对增长造成冲击，美债利率仍趋于下行。将参考2023 年的债务上限危机，短期内美债供给的减少以及 TGA 余额的下降将有利于美债利率的下行。 中期美债供给仍有不确定性。如果贝森特的目标是转向更正统的借债结构，那么可能的预期是在未来的再融资声明中，美国财政部将开始释放增加长债供应的讨论，用渐进的方式来逐渐增加长债的供给。因而，在中期来看，美国财政部声明的变动都将对长端美债造成负面压力。 长期美债供给风险较高但仍有潜在利好。长期美债供给风险的核心驱动因素在于美国财政赤字的不可持续性。积极地是，特朗普政府已经着手处理这个问题。此外去监管政策将提振银行对美债的需求，这同样是潜在重大利好。在特殊情况下，将美债与外交等政策结合，同样可以增加美债需求。可以想象的一种情形是美国以低关税、军事和科技支持作为筹码，换取亲美国家大量增加对长端美债的购买。 海外央行卖出美债买入黄金或是导致近期美债利率上行、金价上涨的重要原因。从美联储资产负债表上，我们看到海外央行在 9 月 FOMC 会议后，卖出了近 1000 亿美元的美债。相关估计表明，一个月内央行 1000亿美元的出售可能导致 10 年美债利率上行 100BP，这一估计和近期数据较为一致。卖出的资金并没有存入美联储的逆回购当中，说明海外央行买入了其它资产，而可能的资产似乎只有黄金。从交易时间来看，最近金价的上涨基本集中在非美交易时间，说明亚欧的央行正在积极购入黄金。 风险提示：地缘冲突、美国衰退 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 31 [Table_PageTop] 宏观研究报告--宏观专题 目 录 1. 为什么美国财政部转向发行票据 ...................................................................... 4 2. 为什么要关心美债供给 ...................................................................................... 9 2.1. 美债正在失去稀缺性 ............................................................................................................... 9 2.2. 美债需求更多来自于价格敏感的边际买家 ........................................................................... 9 2.3. 财政部的再融资计划扰动市场 ............................................................................................. 12 3. 如何关注美债供给 ............................................................................................ 16 3.1. 美国财政部的三大融资需求 ................................................................................................. 16 3.2. 美国财政部再融资的流程 ..................................................................................................... 17 4. 美债供给风险和美债展望 ................................................................................ 20 4.1. 短期供应风险较低、美债利率趋于下行 ............................................................................. 20 4.2. 中期美债供给或形成干扰 ..................................................................................................... 21 4.3. 长期美债供给风险较高但仍有潜在利好 ............................................................................. 22 5. 如何理解美债收益率上行和