信用策略海外专题：从供给主体和泡沫程度看日本楼市的调整经验

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 证券研究报告 [Table_Date] 发布时间：2025-02-14 [Table_Invest] 历史收益率曲线 [Table_Report] 相关报告 《需要回到底层逻辑来思考万科的舆情扰动》 --20250126 《2025：地产如何止跌回稳》 --20241227 《万科，我们怎么看？》 --20241226 [Table_Author] 证券分析师：张明远 执业证书编号：S0550524120001 18916989985 zhangmy3@nesc.cn 研究助理：张凯 执业证书编号：S0550123070014 15623230676 zhangkai@nesc.cn [Table_Title] 证券研究报告 / 债券研究报告 从供给主体和泡沫程度看日本楼市的调整经验 ---东北信用策略海外专题 报告摘要： [Table_Summary] 国内一线楼市近期已逐步显露筑底迹象，而有限的下跌空间将以什么样的节奏去完成？一个可能的发展方向是快速完全出清并实现止跌企稳，另一个可能的方向则如日本般陷入长期小幅阴跌状态。楼市调整节奏的快慢，关键在于居民对房价预期的修复速度。中日将走出不同的楼市调整节奏，不应简单类比日本楼市 15 年的下跌周期和 60%+的累计跌幅。 一是日本楼市的泡沫出清成本主要由居民部门承担，致房价预期修复节奏较慢。对于泡沫出清成本的表现形式，可从两方面考虑：一是不动产持有者所承受的资产折价成本，二是不动产供给者的收入预期趋势性转弱，进而导致杠杆率下降。 （1）日本居民和企业部门是住宅和土地的主要持有者，直接承担资产折价的成本。土地私有制背景下，居民和企业部门在住宅用地供给端的市占率超 90%；同时居民和企业部门作为住宅用地的最终需求方，在产业链后端持有环节的占比约为 48%、51%。面对资产端收缩带来的资不抵债风险，居民部门难以进行有限责任的切割，实际承担成本更甚于企业部门。 （2）日本政府部门在调控后期持续强化税收，整体受泡沫破裂冲击较小，成为市场逆周期调节的主要力量。日本政府不参与土地和房产市场供需，并于泡沫出清阶段对不动产持有环节加征税收，受资产折价冲击的影响相对较小。而日本政府部门的逆周期调节思路以支持金融、基建托底为主，对居民部门的直接救助有限，且在筑底过程中存在 1993~1995 年供给高涨、1997 年金融危机等对冲因素，托底节奏整体倾向于长跌、缓跌。 二是日本楼市的金融性泡沫更甚，社会所需要承担的出清成本更高。若以住宅用地/二手房屋的价格累计涨幅和名义 GDP 累计涨幅的差异来界定金融泡沫，以两者交汇点为基期，日本东京圈的金融泡沫峰值为 68%，国内北上广深的金融泡沫峰值为 11%、4%、23%、45%。究其原因： （1）泡沫催生时期，日本楼市的资金、人口要素已高度集中；且日本政府并未广泛开展限购限价，要素的跨区域流动具备制度基础； （2）市场化的交易机制为土地赋予了投资属性，进一步推动了不动产行业的金融化； （3）日本当局前期的调控政策未触及房企融资链条核心，亦为风险的集聚留出了窗口期。 对标日本，应以更乐观的态度看待国内楼市的出清节奏。我国土地制度框架下，（1）政府部门作为国内土地市场的主要供给者，深度参与不动产流通环节，对土地价格的掌控能力更强。（2）政府部门已在 2024H2提出“房地产市场止跌回稳”的政策目标，调控思路倾向于快速出清。（3）居民部门在土地要素流通环节的参与度较低，仅作为不动产的终端需求方存在，所承担的资产折价成本相对较小。 风险提示：数据统计偏差、数据测算偏差、政策理解偏差等风险因素 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%房地产（SW）沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 33 [Table_PageTop] 债券研究报告 目 录 1. 引言 ....................................................................................................................... 4 2. 从货币和预期两个维度理解楼市出清的内容 .................................................. 7 3. 日本楼市泡沫根源于其资源禀赋和制度安排 ................................................ 13 3.1. 资源禀赋：资金和人口要素已较为集中 ............................................................................. 14 3.2. 制度安排：市场化的交易机制强化了不动产的投资属性 ................................................. 20 3.3. 调控思路：前期调控未触及核心，留出风险聚集窗口期 ................................................. 24 4. 从金融泡沫出清成本的分担看楼市企稳节奏 ................................................ 27 5. 风险提示 ............................................................................................................ 31 图表目录 图 1：主要经济体房屋实际价格指数（基期：2015） ........................................................................................... 4 图 2：日本东京圈楼市的金融性泡沫峰值达 68% .................................................................................................. 5 图 3：中国深圳楼市的金融性泡沫峰值约 45% ...................................................................................................... 5 图 4：日本住宅用地价格和名义 GDP 的累计涨幅 ................................................................................................. 7 图 5：日本东京圈住宅用地价格和名义 GDP 的累计涨幅 ..............