从资金紧平衡说开去：论2月相比1月的微妙变化

债券研究 债券策略 证券研究报告 2025 年 02 月 16 日 从资金紧平衡说开去：论 2 月相比 1月的微妙变化 证券分析师 黄伟平 A0230524110002 联系人 黄伟平 (8621)23297818× ⚫ 二月资金面延续紧平衡，但也出现一些微妙变化 ○ 一月资金面紧张，非银受影响更大。其背后的逻辑或是通过抬升资金利率（尤其是非银资金利率）达到债市降杠杆的效果，减少资金空转，稳住债市下行斜率。 ○ 二月份则是银行体系流动性压力加大。背后的线索或是同业存款定价自律的影响继续发酵。2024 年 12 月和 2025 年 1 月银行体系非银同业存款迅速流失约 3.2 万亿元和 1.1 万亿元，这两个月银行体系流失的同业存款或多以活期为主。进入 2025年 2 月，则有较大可能是同业定期存款流失的影响显现。提前支取利息会受损的同业定期存款能否被视为流动性不受限的资产还尚不明确，货币基金、银行理财等续作同业存款或存在约束。 ⚫ 资金面还会持续紧张吗？我们预计 2 月后半段资金面将出现季节性扰动，但流动性极端紧张的概率并不大，结构上看后续银行的资金体感或将优于非银。 ○ 稳汇率压力最大的阶段或已暂告一段落，对资金面的影响或边际减弱。 ○ 重要会议召开前夕资金或不具备持续收紧的基础。 ○ 1 月资金主要紧在非银，影响面相对可控，易在债市内部消化；而 2 月资金主要紧在银行，容易产生外溢性影响，波及广义流动性及对财政支持力度。因此货币当局有更大概率对银行体系流动性予以支持，改善或缓解其缺负债的现象。 ⚫ 对债市而言，资金紧平衡导致曲线熊平，但长债、超长债持续调整的压力可控，扛过资金压力后仍有做多价值。 ○ 年初往往存在资金紧但债市调不动的季节性规律，对应的是年初犯错成本低而空仓成本高。 ○ 1 月资金紧了一段时间之后银行间债券市场的杠杆率已明显下行，资金即便继续维持偏紧态势，对债市的影响也将边际减弱。 ○ 存量高息 MLF 在被低息 MLF 和更低息的买断式逆回购所替代的过程中，实质性降息发挥效果，对债市也形成利好。 ○ 往后看，下周 2 月 18 日（周二）将有 5000 亿元 MLF 到期，2 月 20 日（周四）则是 2 月纳税申报截止日，此外全周还有共有政府债净缴款约 5153 亿元，若债市扛住下周资金面的季节性扰动，或将迎来抢跑做多窗口，伴随两会后政府债净供给的放量，央行有较大概率保持流动性充裕予以配合，双降预期或也将再起，国债买入也有较大概率恢复操作。 ⚫ 风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期、外部风险超预期。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 债券策略 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共10页 简单金融 成就梦想 1. 本周债市复盘 ................................................................ 4 2. 近期市场对流动性较为悲观 ........................................... 4 3. 二月资金面延续紧平衡，但也出现一些微妙变化 ........... 5 3.1 一月资金面紧张，非银受影响更大 ....................................................... 5 3.2 二月份则是银行体系流动性压力加大 ................................................... 6 4. 资金面还会持续紧张吗？............................................... 7 4. 风险提示 ....................................................................... 9 目录 债券策略 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共10页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：本周（2025/2/10-2025/2/14）10 年国债收益率走势复盘（%） ............ 4 图 2：春节前 7 天逆回购操作情况（亿元） .......................................................... 4 图 3：春节前 14 天逆回购操作情况（亿元） ........................................................ 4 图 4：2025 年春节后复工进度或偏慢（%） ........................................................ 5 图 5：2025 年 1 月隔夜资金利率曾突破隔夜临时逆回购操作利率（%） .............. 5 图 6：2025 年 1 月非银机构在银行间债券市场的杠杆率大幅下降（%） .............. 6 图 7：2 月份银与非银流动性分层压缩且一度倒挂（bps） ................................... 6 图 8：国有银行同业存单发行利率持续上行（%） ................................................ 6 图 9：2024 年 12 月和 2025 年 1 月银行的非银同业存款规模流失明显（亿元） . 7 图 10：历年年初均呈现资金紧主要影响债市短端收益率而长端影响有限的特征 .... 8 图 11：历年 1-2 月 DR007 阶段性上行过程中 10 年国债收益率调整幅度有限（%） ............................................................................................................................ 8 图 12：买断式逆回购操作利率或低于 MLF 操作利率（%） ................................. 9 图 13：下周（2025/2/17-2025/2/23）政府债净融资规模抬升（亿元） ........... 9 债券策略 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共10页 简单金融 成就梦想 1. 本周债市复盘 图 1：本周（2025/2/10-2025/2/14）10 年国债收益率走势复盘（%） 资料来源：iFind，申万宏源研究 2. 近期市场对流动性较为悲观 一是央行对短端资金面态度偏鹰，1 月流动性维持紧张的过程中临时隔夜正逆回购操作缺席，且春节前始终通过 14 天逆回购投放跨节资金，打破以往跨春节由 14 天和7 天逆回购搭配的常规操作（14 天逆回购的成本比