见微知著系列专题之一：蛇年复工的“成色”？

宏观研究 国内经济 证券研究报告 见微知著系列 2025 年 02 月 16 日 蛇年复工的“成色”？ ——见微知著系列专题之一 证券分析师 赵伟 A0230524070010 zhaowei@swsresearch.com 屠强 A0230521070002 tuqiang@swsresearch.com 研究支持 耿佩璇 A0230124080003 gengpx@swsresearch.com 联系人 屠强 (8621)23297818× tuqiang@swsresearch.com ⚫ 一问：年初生产表现几何？复工节奏偏慢，PTA 开工、货运量回落指向生产进度偏弱。 高频化繁为简，高炉、PTA 开工、公路货运量等指标能更有效跟踪工业生产。当前较多高频指标受内生性扰动、行业统计因素等对经济指标映射有所失真，因此亟需构建有效的指标集。基于上下游关系，工业分为冶金、石化及消费制造链。其中高炉开工能更有效追踪冶金链生产；PTA 开工与石化链生产较同步，高速公路货车通行量能反映消费链生产。 1-2 月合计看，冶金链生产可能保持韧性，而石化、消费制造链生产或有走弱。2025 年1-2 月，平均高炉开工率 77.8%、同比 1.5%，为 2024 年来较高水平(平均-1.8%)，对应冶金链生产增速或保持增长动力。对比之下，1-2 月 PTA 开工、公路货运量同比分别-1.1%、-3.7%，较去年底下行 1.8、10.2pct，相应石化链、消费链生产或有回落风险。 从节后复工边际变化来看，今年春节后复工节奏偏慢，1-2 月工业增加值或有低预期风险。今年节后返工人流同比（6.8%）、弱于节前人流返乡强度（8.6%）。剔除春节“假日移动”因素后，节后两周虽然高炉开工同比回升至 2.6%，但 PTA 开工率、高速公路货车通行量同比分别-1.1%、-21%、较节前两周回落 0.1、85.4pcts，整体工业生产可能低预期。 ⚫ 二问：投资呈现怎样图景？当前劳务上岗率低，水泥、沥青开工下行，或阶段性拖累投资。 投入品产需领先投资 3 个月，水泥、螺纹钢消费、沥青开工指标更为关键。由于水泥、螺纹钢均更多投入房屋建筑中，二者消费量变化对地产投资具有显著指向意义，数据上表现为前两者领先地产投资 3 个月左右。而沥青是基建投资重要投入，其产量与基建投资增速走势更匹配，特别对交运领域，数据上也表现为沥青开工同比领先交运投资 3 个月。 1-2 月合计看，地产投资可能仍有阶段性压力，但基建投资有回暖迹象。去年 10 月来，水泥出货率、螺纹钢表观消费量同比分别-6.1%、-13%；考虑 3 个月的传导时滞后，今年初地产投资或仍磨底。对比之下，去年 10 月来，沥青开工率同比降幅由-18.8%收窄至-2.9%，由于沥青开工与交运投资存在 3 个月传导时滞，今年 1-2 月交运投资或有回暖。 节后建筑项目复工较为滞后，考虑 3 个月传导时滞的影响，可能会阶段性拖累投资表现。节后首周，全国施工企业开复工、劳务上岗率分别 7.4%、11.8%，较过往下行 9.7、3.7pcts，复工节奏偏慢。相应高频指标也显示，节后两周水泥出货、螺纹钢消费、沥青开工较弱，同比分别边际回落 12.4、36.7、4.4pcts，可能指向地产、基建投资或阶段性有下行风险。 ⚫ 三问：消费有何亮点？促消费政策加力扩围，“换新”、文旅开年消费持续复苏。 日频的迁徙指数与社零走势具有较好的同步性，前 2 月迁徙指数同比涨幅扩大，或指向商品消费增速改善。2025 年 1-2 月，迁徙指数同比高达 15.7%、较前月上行 8.5pct、较去年同期上行 3.7pct，人口流动增加能够带动餐饮、购物等消费需求的增长。另外春节期间，全国重点零售和餐饮企业销售额同比 4.1%，亦延续增长态势。 结构上以旧换新政策加码使“换新”领域需求明显释放，但汽车零售表现较为一般。春节假期以旧换新政策加码，家电、手机销售同比 166%、182%，对商品零售形成“额外”提振。但仍需注意的是，商品零售中占比最大的汽车零售与厂家乘用车零售表现较匹配，1-2 月乘用车零售额环比-42.1%、降幅大于过往(-23.2%)，汽车零售或有走弱。 数据上服务价格走势与服务需求（服务业增加值）高度相关，1 月服务 CPI 表现好于往年春节、春节出游数据好于国庆，均指向服务消费在温和复苏。今年 1 月服务 CPI 环比0.9%、好于往年春节同期（0.7%）。春节假期，虽然消费不及市场预期，但消费边际改善，国内出游人次同比 5.9%、持平去年国庆，出游总花费同比 7.0%、好于国庆(6.3%)。 风险提示：经济转型面临短期约束，政策落地效果不及预期，居民收入增长不及预期。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 国内经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共32页 简单金融 成就梦想 1. 一问：年初生产表现几何？ ........................................... 7 1.1 高频化繁为简，哪些指标能有效追踪生产 ........................................... 7 1.2 节后复工节奏偏慢，工业增加值或有低预期风险 ........................... 11 2. 二问：投资呈现怎样图景？ ......................................... 14 2.1 投入品产需映射投资，水泥、沥青开工的前瞻性更强 ................... 14 2.2 节后建筑项目复工滞后，高频指标亦弱于往年 ............................... 16 3. 三问：消费有何亮点？ ................................................ 17 3.1 商品消费延续涨势，“换新”领域表现亮眼...................................... 17 3.2 政策扩围叠加强劲人流，均使服务消费边际改善 ........................... 20 4. 生产高频跟踪：工业生产表现分化，建筑业开工仍较弱 ........................................................................................ 22 5. 需求高频跟踪：地产成交持续改善，人流出行强度回升 ........................................................................................ 25 6. 物价高频跟踪：农产品价格多有下降、工业品价格走势分化 ..................................................................................... 29 目录 国内经济