固定收益月报：短期扰动增多，防御%2b票息策略

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 固收 短期扰动增多，防御+票息策略 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 文晨昕 SAC No. S0570520110003 SFC No. BSF414 wenchenxin@htsc.com +(86) 21 2897 2068 研究员 仇文竹 SAC No. S0570521050002 qiuwenzhu@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 朱沁宜 SAC No. S0570523080005 SFC No. BTF199 zhuqinyi@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 王晓宇 SAC No. S0570524070005 wangxiaoyu@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 向怡乔 SAC No. S0570124020005 xiangyiqiao@htsc.com +(86) 21 2897 2228 2025 年 2 月 19 日│中国内地 固定收益月报 核心观点 债市短期逆风，关注利率债调整、资金面扰动何时好转，警惕信用债持续调整带来的赎回压力。利率走势方面，当前长逻辑和短叙事之间的矛盾导致投资者较为迷茫。资金面紧平衡持续，负 carry 担忧仍存。机构行为方面，市场波动加大，谨防基金、理财赎回扰动，保险能起到一定稳定剂作用但也取决于调整点位。整体来看，中期方向不看空，但短期扰动增加，负债端稳定性欠佳的机构信用债建议转向防御、缩短久期、降低杠杆；若机构负债端较稳定，可由短到长，增加高票息信用债配置。品种可选择抗跌性好的 ABS、商金债等，二永债调整过程中“倒金字塔”建仓。 城投债：中短久期下沉吃票息 2024 年预算执行报告陆续公布，财政预算执行报告中关于化债的积极表述明显增多，置换隐债专项债的大面积落地为地方化债提供了重要支撑，城投平台债务、拖欠账款等口径债务均被纳入监管范围，各省自身在隐债压降、融资平台退出、债务成本控制等方面亦有成效，重点省份中内蒙古、天津、吉林、宁夏等化债成效明显，江苏、新疆等部分非重点省份亦实现超预期目标。市场来看，近期扰动增加，更需关注票息保护和抗跌性，建议以中短久期挖掘为主，可针对目前化债成效突出的重点化债省份适度下沉中短端。负债端稳定机构可关注经济大省城投、类城投主体中长久期调整后机会。 二永债：短久期防御，逢调整“倒金字塔”建仓 高等级二永债利率放大器特征持续，近期市场扰动增加，机构配置力量不稳，且目前二级资本债收益率大多低于同期限同评级普通信用债，配置性价比一般，可适当降低仓位。分久期来看，目前部分 1 年期二永债收益率已高于同等级 2 年期二永债收益率，配置性价比更高，且震荡偏空时资本损失更小，建议缩短久期配置。对于负债端稳定机构，仍可关注跌出来的机会，建议“倒金字塔”建仓。优质城农商行仍可中短久期打底仓，交易更多关注右侧机会。此外，市场快速调整阶段，二级-TLAC 价差有所走阔，若市场调整持续，谨防 TLAC 补跌，交易也关注右侧机会。 产业债：国企债中短久期配置为主 债市扰动加大，以高景气行业中高等级主体配置为主，如电力、交运、有色、公用事业等，电力需求较稳定，煤价下行有利于盈利改善；有色价格或高位震荡；交运、公用事业等景气较稳定，对钢铁、地产等景气持续承压的行业保持谨慎，避免过度下沉，负债端稳定的机构可关注优质主体中长久期调整后的配置机会。近期地产政策执行、基本面、房企个体风险方面均有积极信息，高等级地产国企债收益率在跟随债市调整后性价比有所提高，关注头部央企 2 年内、次优国企 1 年内债券机会。 策略建议：降杠杆+缩久期，配置抗跌品种 稳汇率、防空转等政策目标下，短期央行或维持资金面紧平衡，且 2 月下半月还将迎来税期、月末、政府债发行等扰动因素。我们认为资金面的实质性转松需要看到宏观层面的变化，且部分信用债仍存在负 carry 的问题，建议降低杠杆。债市扰动增加，整体建议缩短久期防御。品种方面，产业私募永续等低流动性的资产短期估值仍有一定抗跌性，但也需要谨防如利率持续大幅调整后，理财、基金赎回负反馈带来的调整压力。ABS 相对抗跌性最强，可以继续中高等级配置。 风险提示：宽财政超预期、机构赎回扰动、资金面紧张。 000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 信用策略：短期扰动增多，防御+票息策略 .................................................................................................................. 4 城投债：中短久期下沉票息打底 ........................................................................................................................... 8 二永债：短久期防御，逢调整“倒金字塔”建仓 ................................................................................................... 14 其他板块：国企债中短久期配置为主 .................................................................................................................. 17 地产债：基本面延续企稳，高等级国企债配置为主 ..................................................................................... 17 产业债：国企债中短久期配置为主 .............................................................................................................. 22 品种挖掘：继续 ABS 品种挖掘，私募永续债谨防赎回压力加大的补跌 ............