科技行业动态点评：中国AI，起点、验证点、加速点

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 科技 中国 AI：起点、验证点、加速点 华泰研究 科技 增持 (维持) 计算机 增持 (维持) 研究员 谢春生 SAC No. S0570519080006 SFC No. BQZ938 xiechunsheng@htsc.com +(86) 21 2987 2036 研究员 岳铂雄 SAC No. S0570524080004 yueboxiong@htsc.com +(86) 21 3847 6087 研究员 林海亮 SAC No. S0570524070001 linhailiang@htsc.com +(86) 21 2897 2228 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 2025 年 2 月 21 日│中国内地 动态点评 25 年 2 月 20 日，阿里巴巴公布 FY2025Q3 季度业绩，本季度资本开支 318亿元，同比+259%，环比+82%；FY2025 前三季度合计资本开支 614 亿元，同比+193%，强劲的资本开支成为中国 AI 步入新阶段的有力印证。中国 AI已经告别对标美股的“映射”行情，全 AI 产业链有望迎来价值重估。我们认为，大厂 CapEx、AI 应用商业化、模型能力迭代等三大因素，有望驱动中国 AI 产业持续加速，看好 2025 年中国 AI 资产的价值重估与业绩兑现。 起点：DeepSeek 以模型平权重塑中国 AI 产业价值体系 2022 年底 ChatGPT 横空出世，带动全球科技产业进入大模型时代。2023-2024 年，全球 AI 产业以美国科技企业为主导，中国 AI 在算力、模型、应用三大环节均未能显示出独有优势。2025 年初，国产大模型 DeepSeek 实现模型侧突围，以开源/可商用/低成本的优势，快速推进中国 AI 产业价值重构。1）算力：科技企业的资本开支有望进入新投资周期；2）模型：模型能力迭代有望迎来更高频率；3）应用：AI 应用产品化与商业化有望加速落地。我们认为，DeepSeek 的模型平权不仅是模型侧的单点变化，更是整个 AI 产业变革的起点，有望以模型变化为支点，撬动中国 AI 更大的产业价值释放。 验证点：阿里 CapEx 大幅扩大，AI 提速得到有力验证 阿里 FY25Q3 云业务收入 317 亿元，同比+13%，提速显著（FY25Q1、Q2云收入同比增速为 6%、7%），主要受益于 AI 需求增长，推理需求占新增需求的 60%-70%。FY25Q3 季度 CapEx 约 318 亿元，同比+259%，环比+82%；FY25 前三季度合计 CapEx 约 614 亿元，同比+193%，资本开支大幅扩大，验证中国 AI 进入全新上行周期。根据阿里电话会表述，未来三年阿里 CapEx投入或将超越过去十年总和（CY2015-CY2024 公司非房地产类 CapEx 合计超 3,200 亿元）。我们认为，后续字节、腾讯、小米等科技企业 CapEx 均有望同步扩大，模型平权后模型托管与应用推理需求将加速释放。 加速点：关注大厂 CapEx、AI 应用商业化、模型能力迭代三大催化 1）大厂 CapEx：美国科技大厂 CapEx 投入是 AI 行业进程的重要风向标，按照对内/对外、训练/推理划分，大厂算力需求可分为四大场景，充分体现了 AI 产业的成熟度，目前国内阿里已率先开启新一轮 CapEx 投入周期，建议关注其他大厂后续的 CapEx 情况；2）AI 应用商业化：AI 应用是大模型商业闭环的最后环节，能否实现 AI 应用的规模化落地至关重要，建议关注2B、2C 两大场景的应用进展；3）模型迭代：DeepSeek 驱动下全球大模型加速迭代，模型能力上限突破、多模态模型能力升级仍是产业关注重点。 AI 产业链公司梳理 硬件环节：1）GPU：寒武纪、海光信息、景嘉微、云天励飞；2）服务器：浪潮信息、华勤技术、紫光股份、中科曙光、工业富联；3）电源：欧陆通、麦格米特；4）散热：英维克、申菱环境、高澜股份、网宿科技；5）PCB：广合科技、生益电子、生益科技、沪电股份；6）光模块：中际旭创、新易盛、天孚通信、光迅科技；7）IDC：万国数据、世纪互联、数据港、宝信软件、润泽科技。 软件环节：1）2B 应用：泛微网络、用友网络、汉得信息、鼎捷数智、新致软件、能科科技；2）2C 应用：三六零、金山办公、同花顺、万兴科技、合合信息；3）数据中台：星环科技、普元信息。 风险提示：AI 商业化不及预期；AI 技术迭代不及预期；本报告基于客观信息整理，不构成投资建议。 (23)(5)133149Feb-24Jun-24Oct-24Feb-25(%)科技计算机沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 科技 图表1： 中美科技资产对比 资料来源：公司官网、Visible Alpha、华泰研究 图表2： 中美 AI 竞争环节及部分代表厂商 资料来源：公司官网、华泰研究 图表3： 阿里巴巴季度 CapEx 支出（FY22Q4-FY25Q3，对应 CY22Q1-CY24Q4） 资料来源：Google investor 官网、Visible Alpha、华泰研究 11,502 11,843 12,112 6,897 3,478 6,927 5,150 8,857 11,153 12,094 17,491 31,775 50%-5%-24%-48%-70%-42%-57%28%221%75%240%259%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000FY22Q4 FY23Q1 FY23Q2 FY23Q3 FY23Q4 FY24Q1 FY24Q2 FY24Q3 FY24Q4 FY25Q1 FY25Q2 FY25Q3（百万元）CapExYoY 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 科技 图表4： 阿里云业务收入同比增速企稳 注：腾讯 24Q4 云收入为 VA 一致预期，其余均为实际值 资料来源：Bloomberg、Visible Alpha、华泰研究 风险提示 AI 技术迭代不及预期。若 AI 技术迭代不及预期，AI 应用功能进展存在低于预期的风险，AI 应用商业化节奏或受到拖累。 AI 商业化不及预期。若 AI 商业化节奏不及预期，AI 产业链的商业闭环可能存在不达预期的风险，AI 业务的持续性或面临压力。 本报告基于客观信息整理，不构成投资建议。 37%29%34%21%13%50%35%38%30%4%2%4%3%6%7%13%54%53%53%38%2%-6%-5%-9%3%9%11%15%11%11%9%12%55%63%73%60%38%31%19%5%8%6%-2%12%12%13%11%25%-20%-10%0%10%20%30%40%50%