通胀数据点评：春节错位下的通胀成色

观研究 国内经济 证券研究报告 物价数据 2025 年 02 月 09 日 春节错位下的通胀成色 ——通胀数据点评（25.01） 证券分析师 赵伟 A0230524070010 zhaowei@swsresearch.com 屠强 A0230521070002 tuqiang@swsresearch.com 研究支持 耿佩璇 A0230124080003 gengpx@swsresearch.com 联系人 屠强 (8621)23297818× tuqiang@swsresearch.com 事件：2 月 9 日，国家统计局公布 1 月通胀数据，CPI 同比 0.5%、前值 0.1%、预期 0.5%、环比 0.7%；PPI 同比-2.3%、前值-2.3%、预期-2.1%、环比-0.2%。 ⚫ 核心观点：商品 CPI 表现较弱、服务 CPI 与往年春节持平。 1 月 CPI 回升幅度小于往年春节同期，一方面源于供给增加压制食品 CPI 表现。1 月 CPI环比 0.7%、边际涨幅不及往年春节同期（0.9%）。其中，食品 CPI 环比 1.3%、明显低于往年春节同期（2.9%）。鲜菜、鲜果受冬季偏暖的影响供给充足，两者 CPI 环比分别5.9%、3.3%，均低于往年春节（分别 11.6%、6.2%）。另外，生猪存栏压力缓解，供给回升也约束猪肉价格上涨幅度，猪肉 CPI 环比 1%、不及往年春节（2.3%）。 促消费政策对价格读数产生非对称影响，核心商品 PPI 回升，但核心商品 CPI 回落。由于 PPI 采用的是补贴前的价格，CPI 采用的是补贴后的实际成交价格，“以旧换新”政策对 CPI 读数形成较大压制。数据上表现为 1 月商品 PPI 同比回升 0.3pct 至-1.1%；而核心商品 CPI 明显走低，同比降幅扩大 0.3pct 至-0.4%。结构上，家用器具、通信工具 CPI同比分别下行 0.2、0.1 个百分点至-3.5%、0.6%；交通工具 CPI 同比仍在低位（-4.1%）。 春节错位下，服务消费虽明显走强，但涨幅并未明显超过往年春节同期。1 月，非房租核心服务 CPI 环比 1.2%、接近往年春节（1.1%），同比+0.6pct 至 1.1%。结构上，飞机票、交通工具租赁费、旅游价格分别上涨 27.8%、16.0%、11.6%；旅游 CPI 同比+7.1pct至 7%。而消费品 CPI 中在外餐饮 CPI1 月同比基本持平前月、录得 2.3%。 前期国际油价上涨，但国内大宗价格回落叠加中下游产能利用率偏低，1 月 PPI 环比为负。1 月 PPI 环比-0.2%，同比持平前月（-2.3%）。国际油价上涨支撑 PPI 环比+0.2%。但煤价下行压制煤炭冶金链 PPI、煤炭开采 PPI 环比-2.2%；钢价回落（环比-1.7%）使黑色压延 PPI 环比-0.9%，测算煤钢铜等大宗价格拖累 PPI 环比-0.2%。同时中下游产能利用率偏低，中下游 PPI 维持弱势；1 月测算中下游产能利用率拖累 PPI 环比-0.2%。 总结：：供给对通胀的压制短期难以缓解，且促消费政策对价格的传导机制不同，未来通胀回升预计延续“K 型”特征。消费品 CPI 或仍面临约束。其一，中下游产能利用率偏低、大宗价格偏弱，仍从供给侧传导链条约束核心商品 CPI。其二，以旧换新政策扩容对消费量构成支撑，但会压制商品 CPI 读数。对比之下，服务 CPI 有望呈现相对更积极的回升态势。后续仍需关注春节错位带来的 CPI 短期波动，2 月或有相应的阶段性压力。 ⚫ 常规跟踪：食品 CPI 涨幅不及往年春节同期，服务 CPI 表现也较一般。 食品 CPI：CPI 环比低于往年春节同期，食品 CPI 表现更弱。1 月，食品 CPI 环比 1.3%、明显低于往年春节同期（2.9%）。结构上，鲜菜、鲜果 CPI 环比均低于往年春节。 非食品消费品 CPI：：消费品 CPI 走势分化，交通工具用燃料价格边际改善，但交通工具等价格仍在回落。交通工具用燃料 1 月 CPI 同比边际上行 3.4pct 至-0.6%。但燃油和新能源汽车价格分别下降 4.6%和 5.8%，交通工具 1 月 CPI 同比仍在低位（-4.1%）。 服务 CPI：春节假期出行需求虽明显增多，但核心服务 CPI 涨幅与往年春节同期接近。1月，服务 CPI 同比+0.6pct 至 1.1%。出行需求增加，核心服务同比回升 0.8pct 至 1.6%。 风险提示：食品供给超预期偏紧，能源供给超预期偏紧。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 国内经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共10页 简单金融 成就梦想 1 月 CPI 环比 0.7%、低于往年春节同期(0.9%)。结构上，食品 CPI 环比 1.3%、明显不及往年春节(2.9%)；服务 CPI 环比 1.2%、接近往年春节同期(1.1%)。 1. 核心观点：商品 CPI 表现较弱、服务 CPI 与往年春节持平 1 月 CPI 回升幅度小于往年春节同期，一方面源于供给增加压制食品 CPI 表现。1 月 CPI 环比 0.7%、边际涨幅不及往年春节同期（0.9%）。其中，食品 CPI 环比1.3%、明显低于往年春节同期（2.9%）。鲜菜、鲜果受冬季偏暖的影响供给充足，两者 CPI 环比分别 5.9%、3.3%，均低于往年春节（分别 11.6%、6.2%）。另外，生猪存栏压力缓解，供给回升也约束猪肉价格上涨幅度，猪肉 CPI 环比 1%、不及往年春节（2.3%）。 图 1：CPI“五分法”拆分：食品 CPI 不及往年春节同期，拖累整体 CPI 表现 资料来源：CEIC，申万宏源研究 促消费政策对价格读数产生非对称影响，核心商品 PPI 回升，但核心商品 CPI回落。由于 PPI 采用的是补贴前的价格，CPI 采用的是补贴后的实际成交价格，“以旧换新”政策对 CPI 读数形成较大压制。数据上表现为 1 月商品 PPI 同比回升 0.3pct至-1.1%；而核心商品 CPI 明显走低，同比降幅扩大 0.3pct 至-0.4%。结构上，家用器具、通信工具 CPI 同比分别下行 0.2、0.1 个百分点至-3.5%、0.6%；交通工具 CPI同比仍在低位（-4.1%）。 -101234562020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-01食品+在外餐饮PPI传导链条之一：核心消费品PPI传导链条之二：成品油租赁房房租除房租外其他服务CPI同比及预测% 国内经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共10页 简单金融 成就梦想 图 2：1 月核心商品 PPI 回升，而核心商品 CPI 明显走低 资料来源：CEIC，申万宏源研究 春节错位下，服务消费虽明显走强，但涨幅并未明显超过往年春节同期。1 月，非房租核心服