中宠股份(002891)海外业务结构优化，国内品牌全新启航

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 中宠股份(002891) 饲料/农林牧渔 [Table_Date] 发布时间：2025-02-05 [Table_Invest] 买入 上次评级： 买入 [Table_Market] 股票数据 2025/02/05 6 个月目标价（元） 43.94 收盘价（元） 36.21 12 个月股价区间（元） 18.00~40.37 总市值（百万元） 10,649.91 总股本（百万股） 294 A 股（百万股） 294 B 股/H 股（百万股） 0/0 日均成交量（百万股） 13 [Table_PicQuote] 历史收益率曲线 [Table_Trend] 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 13% 31% 71% 相对收益 17% 35% 56% [Table_Report] 相关报告 《中宠股份（002891）：海外业务增速修复，利润率显著提升》 --20240428 《宠物食品行业深度：从零食到主粮，从代工依赖到海内外均衡发展》 --20240223 [Table_Author] 证券分析师：李强 执业证书编号：S0550515060001 021-61002252 liqiang@nesc.cn 证券分析师：阚磊 执业证书编号：S0550522040001 021-61002252 kanlei@nesc.cn [Table_Title] 证券研究报告 / 公司深度报告 海外业务结构优化，国内品牌全新启航 报告摘要： [Table_Summary] 为什么对公司代工业务要更加乐观：需求端稳健增长，海外代工业务结构优化，促进营收增长与盈利能力进一步提升。（1）欧美宠物零食代工需求旺盛，公司在美国和欧洲市场均有较强客户基础；（2）公司前瞻性布局全球产能，东南亚和北美工厂增厚避关税安全垫；（3）美国大客户订单需求旺盛，第二工厂投产后将有效解除产能限制，加快代工业务增速；（4）加拿大和美国工厂净利率基本在 15%以上，国内出口订单进一步转移至美国本土生产，大幅提升盈利能力。代工业务利润率主要受到人民币汇率影响，当前汇率利好公司海外业务利润率维持高位。 国内自有品牌调整后有望迎来快速发展，规模效应下拉动国内业务净利率走高。公司国内自有品牌主粮起步较乖宝等偏慢，当前自有品牌中零食占比较高，低毛利与高销售费用下盈利能力较差。2024 年公司 Wanpy品牌经历了 SKU 的调整，预计 2025 年在干粮新品的带动下重新恢复增长；Zeal 和 Toptress 品牌延续强劲的发展势头。公司当前在国内和新西兰等地加大高端主粮产能建设，未来聚焦中高端主粮的思路清晰，在我国宠物食品行业高景气度与国产替代逻辑演绎下，预计自有品牌每年维持 25%-30%甚至更高的增速。在规模效应和主粮占比提升的拉动下，预计国内业务的净利率将持续走高。长期来看，参照海外成熟企业，国内业务净利率区间在 15%-20%；中期来看，5%-10%的净利率较为合理。 股权激励落地，三年目标规划清晰。公司于 2024 年 9 月落地了员工持股计划，针对国内、国外业务分别制定目标，要求 2024-2026 年境内营收增速大约维持在 25%-30%，境外营收增速分别约为 8%、10%、12%；同时考察公司整体盈利能力，归母净利增速要求基本与营收增速一致，但考虑到海外业务利润增速较低，因此国内业务的净利率提升是必要条件。 当前节点看好公司股价表现维持强势。对公司股价进行历史复盘，海外业务稳健的盈利能力、国内业务积极的成长和盈利提升预期，使得公司股价走势长期趋势向上；短期海外库存周期、人民币汇率的波动使得公司股价在某一阶段表现大幅优于或者弱于市场。当前节点，国内宠物经济高景气度不减、人民币汇率持续利好海外业务，海外与国内业务净利率共同提升的预期强。 投资建议：公司海外业务结构升级确定性强，国内品牌在行业高景气度与自身聚焦主粮的背景下有望迎来快速发展，预计 2024-2026 年公司EPS为 1.29/1.62/2.17 元，对应 PE 为 28X/22X/17X，维持“买入”评级。 风险提示：海外需求不及预期，汇率波动，自有品牌建设不及预期，行业竞争加剧 [Table_Finance] 财务摘要（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 3,248 3,747 4,604 5,476 6,683 (+/-)% 12.72% 15.37% 22.87% 18.93% 22.06% 归属母公司净利润 106 233 379 477 638 (+/-)% -8.38% 120.12% 62.65% 25.67% 33.76% 每股收益（元） 0.36 0.80 1.29 1.62 2.17 市盈率 61.94 33.03 28.08 22.35 16.71 市净率 3.18 3.47 4.32 3.82 3.33 净资产收益率(%) 5.56% 10.88% 15.37% 17.12% 19.91% 股息收益率(%) 0.14% 0.66% 0.69% 0.75% 0.77% 总股本 (百万股) 294 294 294 294 294 -40%-20%0%20%40%60%80%100%2024/22024/52024/8 2024/11中宠股份沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 36 [Table_PageTop] 中宠股份/公司深度 目 录 1. 国内宠物食品老牌生产商，代工+自有品牌共同发展 ................................... 4 1.1. 国内老牌宠物食品生产商，区位优势显著 ........................................................................... 4 1.2. OEM 业务支撑基本盘，自有品牌占比逐步提升 ................................................................. 6 1.3. 员工持股计划落地，三年目标规划清晰 ............................................................................... 7 2. 欧美代工需求旺盛，公司前瞻性产能布局优势将持续显现 .......................... 8 2.1. 欧美市场宠物零食需求持续旺盛，代工依赖度高 ............................................................... 8 2.2. 公司欧洲与美国客户占比相对均衡，“两条腿”步伐稳健 ............................................... 11 2.3. 前瞻性海外产能布局，北美工厂有望对冲贸易风险 ......