低利率环境，海外固收资管产品布局与启示

低利率环境，海外固收资管产品布局与启示证券研究报告西部证券研发中心 2025年2月13日首席分析师|姜珮珊执业资格号：S0800524020002 联系人|魏洁CONTENTS目 录CONTENTS目 录美国：低利率时代相对较短，固收基金规模上升0201日本：低利率环境下固收基金资产规模先升后降欧洲：低利率固收资管经验类似美国03对中国投资策略与产品布局的启示04请仔细阅读尾部的免责声明主要观点主要观点主要观点3• 【核心结论】低利率时代，我国固收类基金或呈现规模增长、占比先升后降的发展趋势。海外经验显示，美日欧均经历了固收基金占比先升后降的过程。不同于美欧固收类基金规模持续增长，日本固收类基金在利率下行初期（债基在1%以前、货基在0%以前）规模快速发展，但此后开始持续回落，甚至MMF面临清盘压力，日本固收基金大幅萎缩有其特殊因素（净值化与违约、零利率、资金出海等等）。我国优势在于国内市场较大，资本项目尚未全面实行自由兑换使得企业和居民的资产还得在国内资管机构进行配置，此外我国短债、货币类产品因短端利率下降较慢仍有发展机会。因此我们认为我国固收类基金规模或仍有一定的增长空间，但纯债类占比可能类似海外先升后降，权益类占比或趋升。我国基金未来发展方向有以下几条参考思路：一是策略上，出海、拉久期是海外公募基金债券投资增厚收益的重要手段；二是创新、推广低费率的被动型产品是扩宽债基发展道路的一项选择；三是个人养老金的发展有望加速推动债基发展，以退休人群为目标群体的每月决算型基金产品在中国也有较高的推行价值。此外，J-REITs（日本）、“固收+”类多元债基、全球债基也是海外公募基金主要创新方向。• 【报告亮点】以日本、美国和欧洲为研究对象，分析海外低利率环境下固收资管产品布局特征与变化，为中国投资策略与产品布局提供借鉴意义。• 【主要逻辑】• 日本：低利率环境下固收基金资产规模先升后降➢20世纪90年代初至2001年，日本固收基金规模与占比不断上升，彼时内外债基、MMF规模扩张明显，长期债基稳步上升，而中期债基规模下滑。固收类基金规模在2000年后急剧下行，主要受到政策改革、监管限制、投资收益低等因素的影响。➢大规模出海、发展指数基金是日本基金主要的产品策略。聚焦债券投资，出海、拉久期是公募基金债券投资增厚收益，但日本固收+规模较小。• 美国：低利率时代相对较短，固收基金规模上升➢2007年至2022年的低利率时代，美国固收基金总体规模总体上升、占比短暂上升后下降。其中，债基投资占比与美国联邦基金目标利率、股市走势相反；而在利率快速下行期，货币市场基金与股票基金、债券基金呈负相关。➢低利率环境下美国指数型基金发展较快，占比快速提升。同时，“固收+”类多元债基、全球债基得到快速发展。• 欧洲：低利率固收资管经验类似美国➢资产配置上，欧洲投资基金低利率环境下对固收配置先增后减，对权益配置占比大幅提升。➢与美国类似，欧元区步入低利率时代后固收基金总体规模上升、占比下降。但与美国不同的是，欧洲债券型基金规模始终大于货基型基金。• 【风险提示】经济复苏不及预期，政策发生重大变化；海外历史经验具有局限性，对我国借鉴意义有限；数据统计存在遗漏或偏差。资料来源：西部证券研发中心日本：低利率环境下固收基金资产规模先升后降SECTION 1请仔细阅读尾部的免责声明数据来源：iFinD，西部证券研发中心日本日本日本经历近经历近经历近252525年低利率时代年低利率时代年低利率时代5•1989年起日本政府开始收紧货币政策，股市、地产市场泡沫先后破裂。在经济衰退和资产缩水背景下，资金流入金融资产，导致债市利率下行，形成长期“债牛”且国债一家独大，1999年十年国债利率降至2%进入低利率时代。•1）利率快速下行时代：日本央行1991年7月到1995年9月连续9次下调政策利率，贴现率从6.0%降至0.5%。对应阶段内日本10年国债利率由8%大幅下降至2%。•2）零利率时代：1999年2月日本银行推出零利率政策，通过向货币市场投放大量流动性使隔夜拆借利率进一步降低至0.15%左右，开启“零利率”时代。•3）负利率时代：2016年1月，日本央行追加负利率政策。同年9月，日本央行推出收益率曲线控制（YCC）政策，将10年日本国债利率控制在±0.1%之间。自此，日本进入长达8年的负利率时期。直到2024年，日本央行宣布基准利率上调，结束全球货币政策领域的“负利率时代”。图 日本经历近25年低利率时代（%）-0.50.51.52.53.54.55.56.57.58.5199019931996199920022005200820112014201720202023日本:政府债券收益率:10年日本:政府债券收益率:30年日本:贴现率日本:无担保隔夜拆款利率利率快速下行时代1990.10-1999.110年国债利率由8%大幅下降至2%零利率时代1999.2-2015.1210年国债利率突破2%后震荡缓慢下行至0%负利率时代2016.1-2024.310年国债利率控制在±0.1%之间请仔细阅读尾部的免责声明数据来源：日本投资信托协会，西部证券研发中心日本基金产品结构体系概览日本基金产品结构体系概览日本基金产品结构体系概览6•在日本，基金被称为投资信托，按照投资形态不同分为契约型与投资法人型。目前在日本公募投资信托中，契约型投资信托仅开展证券投资业务，投资法人型投资信托仅开展不动产投资与基建投资。证券投资信托可分为株式投信（即股票型基金）与公社债投信（即固收类基金，公债即国债与政府债、社债即公司债，广义的公社债投信也包括货币市场投资信托），日本投资信托规则中，合同里明确规定不能购买股票的归为公社债投信，合同里明确规定可以购买股票的归为株式投信。图 日本基金产品细分类型的规模与占比（万亿日元，2024年12月） 请仔细阅读尾部的免责声明数据来源：日本投资信托协会，西部证券研发中心。注：此后日本多数数据仅分析低利率前后时期，即1990.10-2024.3；广义货币基金统计口径为货币基金MMF与货币储备基金MRF加总，下同。日本公募基金规模与结构变动：整体情况日本公募基金规模与结构变动：整体情况日本公募基金规模与结构变动：整体情况7•总规模：日本公募基金规模从90年初的58万亿日元降至92年的38.5万亿元，92年~98年规模在38~49万亿之间徘徊，00~01年短暂回到58万亿元而后又快速下滑（03年4月跌至34万亿），2003年中开始企稳回升（ 06年重新站稳58万亿），截至24年3月规模升至227万亿日元。•结构：股票基金规模在90年~97年规模持续下滑，从45.5万亿降至10万亿，98年开始企稳回升。固收类基金规模先经历了十年持续扩张而后快速下滑，其中债基规模从90年9月的9.5万亿日元持续增至01年7月的23.8万亿日元、01年之后开始快速下滑，24年3月仅剩4746亿日元；货币类基金自92年问世开始快速增加，从1.5万亿日元升至01年的21.4万亿日元、而后开始回落，24年3月稳定在15万亿日元左右。图 日本低利率时代公募基金规模与结构（万亿日元）01020304050607090/1092/1094/1096/1098/1000/