【宏观专题】全球货币转向跟踪第6期：美欧央行分化加大，强美元暂难缓解

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观专题 2025 年 02 月 13 日 【宏观专题】 美欧央行分化加大，强美元暂难缓解 ——全球货币转向跟踪第 6 期  一、全球货币政策转向跟踪 1、全球利率图谱：2024 年 12 月 24 日-2025 年 2 月 7 日，我们跟踪的全球 26个主要经济体中有 7 个经济体降息、2 个经济体加息，相比 2024 年 11 月 8 日-12 月 23 日观察期内有 11 个经济体降息，本期美联储暂停降息、降息经济体范围收缩。 2、全球降息预期：美欧央行分化加大，强美元或暂难缓解 1 月中旬以来，美联储与欧、英央行货币政策分化加大。市场预期 2025 年全年欧、英央行的降息次数在增加，1 月中旬市场预期欧央行、英国央行 2025 年全年分别降息 3 次、1 次，2 月 7 日已上调为分别降息 4 次、3 次；而美联储全年降息预期则稳定在 1 次。 历史上看美联储相比欧央行偏鹰时美元指数通常偏强。2017 年美联储相比欧央行偏鹰，但美元指数大幅下降，主要原因在于 2017 年非美经济体经济增长超预期、而特朗普新政推行不及预期，欧元区、新兴市场等区域资金对美元资产形成分流。但考虑到目前美国经济的韧性明显强于欧、英等经济体，货币政策也更偏鹰，强美元或暂难缓解。 3、中国内地利率所处位置：实际利率仍在全球高位。 2025 年 1-2 月，中国内地实际利率相比 2024 年末小幅下降，主要受通胀小幅走高影响，但如果通胀难以趋势性回升，实际利率恐难以持续下行。2025 年1-2 月 10Y 国债收益率进一步下行至 1.63%，而通胀在春节消费影响下小幅走高，带来实际利率降至 2.2%-2.3%，处于 2014 年以来 50%-51%的分位数水平；不过在全球 13 个经济体中仍排 11 位，利率仍在全球高位。  二、全球流动性跟踪 1、美联储缩表的流动性跟踪：货币市场仍安全，缩表尚可持续 缩表的“数量”跟踪信号：ONRRP 继续对冲缩表 指标 1：美联储准备金余额。截至 2025 年 2 月 5 日，美联储准备金余额 3.23万亿美元，相比缩表前收缩约 1240 亿美元，2024 年 12 月 25 日-2025 年 2 月5 日期间，由于 ONRRP 余额进一步下降 1180 亿美元，对冲了美联储的缩表进程，因此准备金规模下降速度偏慢。 指标 2：美联储资产端流动性投放工具。SRF、贴现窗口、央行流动性互换用量均未大幅提升。 缩表的“价格”跟踪信号：回购市场流动性偏紧但仍安全 指标 1：EFFR-IOER 利差。目前稳定在-7bp，未出现收窄。 指标 2：SOFR-EFFR 利差。近一个月 SOFR-EFFR 利差再度频繁转正，即非银机构流动性短缺问题仍存在。 指标 3：SOFR-IOER 利差。2025 年以来，SOFR 利率稳定低于利率走廊上限IOER。结合指标 2 可见，回购市场流动性确实出现短缺，但仍在美联储利率走廊的货币政策框架限制下，货币市场并不存在流动性危机。 2、全球金融市场流动性跟踪：各指标均指向全球流动性宽松 国债买卖价差：美国国债买卖价差走阔，美国债务上限、财政赤字持续走高等问题对美债市场形成压力；日德国债买卖价差回落。 美元流动性溢价：Libor-OIS 利差继续走高，不过并未大幅飙升。 离岸美元掉期点：欧元兑美元、日元兑美元掉期点均处于较低水平 信用风险溢价：全球主要地区 CDS 均在历史低位，信用债市场风险平稳；美国商业票据-EFFR 利差仍在负值，商业票据市场流动性充裕。  风险提示：跟踪指标不全面，各经济体金融市场流动性弱于预期 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：殷雯卿 电话：010-66500892 邮箱：yinwenqing@hcyjs.com 执业编号：S0360521040002 相关研究报告 《M1 同比为什么转负？——新的三分法定量归因》 2025-02-07 《【华创宏观】特朗普关税的七大估算》 2025-02-04 《【华创宏观】找寻出口商品的“稳定之星” ——出口扫描系列·变局篇》 2025-01-14 《【华创宏观】数据真空期里的十大关注——政策请回答系列三》 2024-12-31 《【华创宏观】消费的隐形翅膀：中国特色“类消费券”——政策请回答系列二》 2024-12-29 华创证券研究所 全球货币转向跟踪第 6 期 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 基于我们对 2024 全球货币转向年中，资产价格应该采用非危机模式分析范式的判断，专门设立了全球货币政策转向的月度跟踪报告。通过对全球货币政策转向进度的跟踪来及时观察货币政策预测差的变化；对全球流动性环境的跟踪来观察货币政策转向对金融市场流动性的影响，从而对我们进行资产价格判断提供月频的数据基础。 投资逻辑 1、全球货币政策转向跟踪：美联储暂停降息，降息经济体范围收缩 2024 年 12 月 24 日-2025 年 2 月 7 日，我们跟踪的全球 26 个主要经济体中有7 个经济体降息、2 个经济体加息，相比 2024 年 11 月 8 日-12 月 23 日观察期内有 11 个经济体降息，本期美联储暂停降息、降息经济体范围收缩。 2、全球金融市场流动性跟踪：各指标均指向全球流动性充裕 美联储缩表的流动性跟踪：数量信号方面，2024 年 12 月 24 日-2025 年 2 月7 日 ONRRP 余额进一步下降 1180 亿美元，对冲了美联储的缩表进程，因此准备金规模下降速度偏慢。价格信号方面，美联储回购市场利率 SOFR 突破联邦基金市场有效利率 EFFR，但仍在美联储利率走廊的货币政策框架限制下，货币市场并不存在流动性危机。 全球金融市场流动性跟踪：美国国债买卖价差走阔但仍处偏低水平、日德国债买卖价差回落；离岸美元掉期点、各类信用风险溢价指标均在低位，指向全球流动性宽松。 全球货币转向跟踪第 6 期 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、全球货币政策转向跟踪 ............................................................................................. 5 （一）全球利率图谱：美联储暂停降息，降息经济体范围收缩 ................................. 5 （二）全球降息预期：美欧央行分化加大，强美元或暂难缓解 ................................. 7 （三）中国内地利率所处位置：实际利率仍在全球高位 ............................................. 8 二、全球流动性跟