南极电商(002127)公司深度：深度调整，品牌重焕

证券研究报告 | 公司深度 | 互联网电商 http://www.stocke.com.cn 1/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 南极电商(002127) 报告日期：2025 年 02 月 08 日 深度调整，品牌重焕 ——南极电商公司深度 投资要点 ❑ 复盘南极电商：从品牌授权走向自采+加盟，主业深度调整收入端率先复苏。 2022 年起由于消费侧强调品质追求、阿里系渠道流量分散、过度授权损害公司核心品牌资产，南极电商调整过去所依赖的核心品牌授权模式。此外梳理品牌矩阵主营南极人、卡帝乐鳄鱼、百家好三大品牌；南极人变为“自采+加盟”，百家好在抖音渠道表现优秀。本部转型调整成效初现，带动公司营收快速复苏。24Q1-Q3 公司营收重拾正增长，实现 24.07 亿元，同比+16.42%。 ❑ 供销两端理清：严格管控上下游合作商，从源头起全链路把握品控。 公司深度调整品牌授权模式转为“自采+加盟”，经营战略从“海量的客户+海量的店铺+海量的商品”转为“少量的客户+多的店铺+海量的商品”。逐步归拢品牌授权，淘换不合格供应商及经销商。供应链端从源头把握生产品质，自营引入奢品工艺及设计人才，加盟采用严格白名单制邀约头部供应商，更迭机制减轻供应商内卷、营造良好合作生态。经销端的店群进行实控人管理机制阶段汰换，逐步终止退出不符合要求、缺乏较强运营能力的经销商。2022 年公司供应商及经销商人数分别为 1752 人、9143 人，分别同比-4.73%、-11.33%。 ❑ 产品高质量：南极人转型初见成效，百家好树立成功样本。 1） 南极人深耕产品力与宣传营销共振，品牌形象修复可期。 ①贡献近 90%GMV 的核心品牌南极人从品牌授权转变为自采+加盟，弯腰深耕产品力。南极人改革后以自采做深做精、经营“大单品大爆款”+加盟做宽做多、经营“小单品小爆款”，互相增益拓展货盘的深度与宽度。24 年 9 月南极人推出“轻奢系列”，订单量及日销显著提升，用户好评率基本在 95%以上、各渠道退货率较低，逐步重拾用户心智。 ②线上广告投放结合线下快闪店以更有效触达消费者、加深品牌心智。公司采取大牌明星代言+密集广告投放，重塑消费者对南极人重拾产品力的品牌认知。线下渠道方面，公司首开线下快闪店主售高品质高性价比“轻奢系列”，客流火爆验证品牌心智仍存，品牌形象逐步修复可期。 ❑ 2） 百家好立足抖音渠道+SPA 销售模式 GMV 高速成长，树立成功样本。 ① 百家好全平台 GMV 增长迅速，抖音渠道贡献超 80%。自 2022 年公司完成对百家好并购以来，百家好全渠道 GMV 增长迅速。22/23/24 年百家好全平台GMV 分别为 8 亿元/25 亿元/47 亿元，23/24 年分别同增 212.5%/88.0%。目前超80%GMV 由抖音贡献，未来将发力阿里、唯品会等货架电商沉淀核心用户。 ② 回顾百家好为何成功：品牌质地优+SPA 模式好+抖音渠道契合。我们看好百家好的成功因素：品牌优质+南极电商经验丰富对其进行本土化改造；海量上新+高周转+押爆品的 SPA 模式优越，捕捉时尚度更迅速灵活；与抖音渠道内容力强+女装销售能力突出的渠道属性契合。期待持续发展树立成功样本。 ❑ 盈利预测与估值 我们认为公司本部业务走过 2022-2024 年深度调整期，2025 年随着品牌授权转向自营+加盟模式，品牌心智逐步重塑，南极人自营与百家好受欢迎逐步放量，看好 2024/2025/2026 年公司将实现营业收入 32.80/41.70/53.18 亿元，同增21.8%/27.1%/27.5%。实现归母净利润-2.06/3.00/5.99 亿元，2025/2026 年归母净利润扭亏为盈/同增 99.85%。2025/2026 年对应 PE 为 38.89X/19.46X。 ❑ 风险提示 投资评级: 买入(首次) 分析师：宁浮洁 执业证书号：S1230522060002 ningfujie@stocke.com.cn 研究助理：卢子宸 luzichen@stocke.com.cn 研究助理：张瑜晨 zhangyuchen@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 ￥4.75 总市值(百万元) 11,660.63 总股本(百万股) 2,454.87 股票走势图 相关报告 1 《【浙商纺服】 南极电商：三季报超预期充分体现竞争力，冷冬预期下看好 Q4 表现》 2020.10.22 2 《【浙商纺服】南极电商：9 月GMV 数据良好，看好公司销售旺季表现》 2020.10.08 3 《南极电商：股权激励方案调整利好长期发展，继续推荐》 2020.09.03 -18%1%20%39%58%77%24/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1225/0125/02南极电商深证成指南极电商(002127)公司深度 http://www.stocke.com.cn 2/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 用户消费意愿疲软，供应商及经销商调整不及预期，主要品牌发展不及预期。 财务摘要 [Table_Forcast] (百万元) 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 2,692.22 3,280.43 4,170.48 5,318.10 (+/-) (%) -18.66% 21.85% 27.13% 27.52% 归母净利润 111.58 -205.54 299.87 599.29 (+/-) (%) -89.79% / / 99.85% 每股收益(元) 0.05 -0.08 0.12 0.24 P/E 104.51 / 38.89 19.46 资料来源：公司财报，浙商证券研究所测算 投资案件 ⚫ 盈利预测与估值 收入端：我们认为南极本部走过 2022-2024 年深度调整期，2025 年随着品牌授权转向自营+加盟模式，品牌心智逐步重塑，南极人自营与百家好备受青睐逐步放量，看好 2024/2025/2026 年公司将实现营业收入 32.80/41.70/53.18 亿元，同增21.85%/27.13%/27.52%。其中南极本部将实现营业收入 4.31/8.22/14.34 亿元，同增20.9%/90.8%/74.4%；时间互联将实现营业收入 28.49/33.48/38.84 亿元，同增22.0%/17.5%/16.0%。 费用端：考虑到 2024 年公司需建立自营品牌转型的用户心智而加大广告投入，销售费用率有所提升，此后广告投放效率提升；考虑到公司人员相对优化精简，管理费用率稳步优化，研发费用率则相对表现稳定。我们预计 2024/2025/2026 年公司销售费用率分别为 12.6%/5.0%/4.6%；管理费用率 4.0%/3.7%/3.4%；研发费用率为0.70%/0.69%/0.68%。 估值：我们认为南极电商目前虽然盈利模型仍依托于品牌服务，但在深度调整后低毛利的南极人自营和百家好货物销售业务占比或有所提升，并在形成良好的品牌心智