固收专题研究：高速债信用分析框架及投资建议

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 固收 高速债信用分析框架及投资建议 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 文晨昕 SAC No. S0570520110003 SFC No. BSF414 wenchenxin@htsc.com +(86) 21 2897 2068 2025 年 2 月 13 日│中国内地 专题研究 核心观点 高速行业具有与政府相关性强、政策影响明显、资金密集和区域特征明显等特点。此前较多属于城投，行业利差与城投债利差变化基本同步。35 号文化债以来，无隐债高速主体大多符合“335”，可实现融资新增。24 年在城投融资低迷情况下，高速债明显放量，且发行久期拉长、永续债供给增加。展望 25 年，高速行业预计平稳运行，金融支持持续，信用风险可控。债市方面信用债欠配仍存，但收益率低位扰动增加，“票息策略”仍是核心，建议三条线挖掘高速债机会。1）负债端稳定机构可关注优质高速主体长债机会，2）挖掘优质高速主体私募永续机会，3）弱资质主体短久期下沉挖掘。 24 年高速债发行扩容、久期拉长、永续债供给增加 高速公路公司是依法设立的企业法人，负责高速公路投资、建设、运营等，通过市场化或政府授权管理路段资产。本文共筛选出 82 家高速主体，其中52 家为省级平台，30 家为市级平台。从规模来看，高速债存量规模稳步增长，2025 年 2 月 5 日存续金额为 1.63 万亿。净融资额在波动中呈现增长趋势，24 年达到历史高点，与市场资产荒、收益率低位、高速主体大多符合“335”融资可新增有关。且 2024 年高速债呈现发行久期拉长、永续债供给放量等特征。从主体来看，高速债发债主体以高等级为主，几乎都是地方国企。分地区来看，四川、山东、江苏、浙江等地发债主体存续金额最多。 高速行业政府相关性强，债务融资依赖度较高 高速行业具有与政府相关性强、政策影响明显、有一定公益性、资金密集、天然垄断性和区域特征明显等特点。高速公路分为政府还贷性高速和经营性高速，两者在经营主体、资金来源、收入用途、收费期限、税收政策等方面存在不同。经营性高速单位通行费略高于政府还贷性，但整体上我国两种高速通行费收入都不太高，通行费收支存在缺口，较依赖债务融资。两类高速融资均以银行贷款为主，其中政府还贷性财政资金支持较多。近年来金融支持加大，如国开行置换高息债务等，支持高速企业持续发展，防范金融风险。此外，高速经营区域分化明显，中东部地区客货运量明显更高。 高速债四维分析框架与财务表现 结合高速行业特征，我们从区域禀赋、外部支持、经营和财务情况四维度搭建高速债的信用分析框架。区域禀赋关注地方财力、债务率、通行量等，外部支持关注股东背景、行政级别、股东支持和金融支持等，高速主体经营情况重点关注高速主业及其他业务效益、投资压力等。财务关注盈利能力、负债结构、偿债能力和现金流等 4 个维度。21 年后高速企业盈利能力有所修复，东中西部分化明显，东部主体盈利能力更强；24 年高速债发行久期拉长，非标压降，债务结构改善，偿债指标保持稳定；现金流方面，东部地区高速企业经营流入更多，西部地区的高速公路投资较多、依赖大量融资流入。 三条线挖掘高速债投资机会 基本面展望来看，我国经济波浪式修复，高速客货需求或稳中有增，有利于高速主体的盈利增长，行业国企融资优势明显，信用风险较可控。信用市场展望来看，信用债欠配仍存，但收益率低位，利率和机构行为等扰动增加，“票息策略”仍是核心，建议三条线挖掘高速债机会。1）优质高速主体长久期供给增加，票息尚可，负债端稳定机构可拉长久期配置；2）高等级高速主体私募、永续债仍有 10-20BP 品种溢价，债市震荡阶段调整风险较可控，可适当挖掘优质主体品种机会；3）债务压力较大区域主体仍有一定利差，化债背景下短期风险可控，可 27 年 6 月之前到期的下沉挖掘。 风险提示：数据口径偏差、利率调整超预期、高速经营恶化超预期。 000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 2024 年高速债明显放量 ................................................................................................................................................ 4 高速行业政府相关性强，债务融资依赖度较高 ............................................................................................................. 8 政府还贷性和经营性高速对比 ............................................................................................................................... 8 高速行业债务融资为主，金融支持加大 ................................................................................................................ 9 24 年高速客货运量同比上行 ............................................................................................................................... 11 高速债分析框架及财务表现 ........................................................................................................................................ 14 高速债信用分析框架 ..............................................................................................................