2025年宏观经济的“变”与“定”：变中求进，定中谋新

变中求进，定中谋新——2025年宏观经济的“变”与“定”2025年2月13日姓名 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002邮箱：hening@kysec.cn姓名 陈策（分析师）证书编号：S0790524020002邮箱：chence@kysec.cn姓名 潘纬桢（分析师）证书编号：S0790524040006邮箱：panweizhen@kysec.cn证券研究报告 以我为主，应对变化，把握确定性，捕捉超预期• 中国：消费筑基 | 科技突围 | 超预期政策空间• 美国：关税波动 | 货币政策应对策略：根据形势变化调整政策和投资策略，应对挑战，实现目标。投资方面，既有避险应对，也有超预期机会。投资策略：变中求进下的机遇与布局确定性后发经济体追赶周期逆周期调节与扩内需政策新质生产力和科技创新风险逐步化解不确定性美国关税政策及其可能冲击我国的战略定力与政策应对…… 一、全球宏观环境：分化与变化的世界格局1、全球经济复苏分化。不同收入水平国家间的经济增速分化；主要发达经济体复苏不均，美国明显占优。2、美国经济韧性回落，美联储降息可能先慢后快。美国劳动力市场保持强劲，经济实现软着陆可能性较大。降息或先慢后快，总体1-2次。3、欧洲复苏前景惨淡，欧央行预计持续降息。欧元区经济增长疲软，德国甚至负增长，欧央行2025年或将进一步降息2-3次。4、日本经济持续修复，日央行或稳步加息。居民薪资增速稳步上升，日本核心CPI超过2%，日央行或将在2025年稳步加息。 二、中国宏观经济：以我为主，韧性犹存1、后发经济体存在追赶周期：阶段二经济收敛速度较快，阶段三逐渐回落到和发达国家相仿的水平，日本、韩国、中国香港、中国台湾、新加坡均符合这一规律。我国目前处于高速追赶平台期后半段靠近第三阶段的位置，需警惕落入中等收入陷阱的风险。2、我国潜在增速仍高，要避免产出缺口为负——对应逆周期调节、扩大内需是确定性。(1)我国目前潜在增速小幅高于5%，需避免产出缺口为负，有待实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，加强超常规逆周期调节。(2)中央经济工作会议提“适时降准降息”、“提高赤字率”，指向2025年将宽货币、宽财政：降准降息或适时落地；财政有望扩张，包含一般赤字、专项债、超长期特别国债、特别国债的广义赤字率或将突破8%；测算四类消费政策有望拉动社零1.4个百分点，GDP0.5个百分点。3、大力发展新质生产力，推动技术创新——对应科技是确定性。2023年我国TFP已回升至约0.8%，全要素生产率或迎来新一轮上行。4、地产、化债等风险有所缓解。地产量价数据有所改善，化债资金有序下达。 三、中美经贸关系：中美博弈，变中求进1、关税政策的“蛇影”：(1)特朗普上一任期，对华关税共进行四轮加征，平均关税约上升16.2个百分点。美国统计口径下，关税拖累美国对华进口增速8.7个百分点；我国统计口径下，拖累我国对美出口4.7个百分点。(2)关税是手段而不是最终目的，主要服务于减少贸易逆差、促进美国制造业回流，还可以作为特朗普实现其它政治目的的有效谈判手段。3)美对华继续加征10%关税，美国统计口径和中国统计口径下，对我国GDP总体拖累分别约为0.23和0.12个百分点，影响相对可控。2、中国的应对之道：(1)客观看，世界离不开中国，中国制造业占比远超其他经济体，且不断增大制造业研发投入。(2)对外可扩大贸易对象对冲美国关税冲击。中国将深化同欧盟、东盟等第三世界国家合作，分散风险。(3)对内可进行超常规逆周期调节，包括更大力度的财政和货币政策，以及大力提振消费；推动核心技术突破，构建自主可控的产业链。(4)博弈背后的长期趋势：逆全球化背景下，各国将更重视区域化、本土化。中国未来经济发展将逐渐从外需驱动转向内需驱动。 四、投资策略：变中求进下的机遇与布局1、把握确定性方向。消费：以旧换新利好领域、大众消费品等。科技：人工智能、数字经济、低空经济、具身智能、半导体、新能源等。2、捕捉波动性机会。超常规逆周期调节：大幅降准降息利好小票；财政扩张利好周期、消费；应对波动性的黄金、红利、主题投资机会等。 风险提示：国内政策不及预期，美国经济超预期衰退。目 录CONTENTS全球宏观环境：分化与变化的世界格局12中国宏观经济：以我为主，韧性犹存中美经贸关系：中美博弈，变中求进35风险提示投资策略：变中求进下的机遇与布局4资料来源：美联储、开源证券研究所• 海外国家经济复苏分化明显，与2008年金融危机后普遍遭遇负面冲击不同，疫情后的全球经济复苏出现明显分化。• 一方面不同收入水平国家间的经济增速分化。根据世界银行最新《全球经济展望》数据，发达经济体在2022年-2024年GDP同比增速分别为2.8%、1.7%、1.7%，整体趋缓；但新兴市场和发展中经济体GDP同比增速分别为3.7%、4.2%、4.1%，不仅当前经济增速较高，且预期在2025-2026年能够保持相对稳定。• 另一方面主要发达经济体间的经济复苏冷热不均，美国明显占优。根据美联储的研究，在2008年金融危机后，美欧英加等发达国家均未恢复至危机前增长趋势水平。但疫情后，美国经济增长已基本回到了疫情前的趋势水平，而其他发达国家距离疫情前经济增长趋势仍有4%-6%的缺口，其中欧洲国家产出缺口相对较大，经济增长可能面临一些长期性问题。图1：相较于其他发达国家，美国经济基本恢复至疫情前趋势性水平•美国4季度经济增速放缓，消费的拉动力进一步显现。美国4季度实际GDP环比折年增长2.3%，较3季度下降0.8个百分点，分部门来看，个人消费支出、私人投资、净出口、政府支出分别拉动4季度GDP环比增长2.82、-1.03、0.04、0.42个百分点。•个人消费环比增速持续上升，私人投资环比增速转负。4季度美国个人消费环比增长4.2%，较3季度上升0.5个百分点，对GDP的环比拉动上升0.34个百分点，对经济增长的重要性持续提升。但私人投资4季度环比下降5.6%，较3季度下降6.4个百分点，对GDP的环比拉动下降1.19个百分点，其中库存拖累较大，结合库存数据看，3季度美国或存在一定的抢进口补库，后续或仍拖累经济增长。图3：私人投资4季度环比增速下降较多数据来源：Wind、开源证券研究所图2：美国4季度经济增长略有下降-40-30-20-10010203040502018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-12个人消费支出环比拉动率私人投资环比拉动率净出口环比拉动率政府支出环比拉动率美国:GDP环比折年率%-40-200204060801001202018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062