债市专题报告：猪价同比涨幅近130％，10月CPI会到多高

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 固定收益研究 债券市场专题报告 猪价同比涨幅近130%，10月CPI会到多高？ 2019 年 10 月 27 日 债市专题报告（2019-10-27） 摘要  10 月临近尾声，通胀“陡增变数”：最新数据显示，22 个省市猪肉平均价从46 元进一步跳涨至 56 元，单周涨幅 23%，创下 2006 年有数据记录以来的单周最大涨幅。目前 10 月猪价月均 48 元，远高于 9 月的 38 元，同比涨幅 126%。结合其他指标：农业部监测的猪肉平均批发价已经突破 51 元，环比涨幅 25%，同比涨幅 129%。不同口径的高频猪价基本能够相互验证。  猪价将对 10 月 CPI 贡献几何？静态地看，9 月有 89%的市场猪价反映到 CPI猪价统计之中，9 月 CPI 猪肉权重 2.38%。参照这两个关键系数，10 月市场猪价同比上涨 126%，对应 CPI 猪价同比上涨 112%，推高 CPI 同比 2.7 个百分点。不确定性在于，CPI 猪价的统计敏感度与统计权重呈现“动态”变化。按照 6 月以来的趋势，统计敏感度与权重双双回升；反过来，也不能完全排除另外一种可能性——为避免猪肉对整体 CPI 影响过大，而调整上述关键系数。最“极端”的情况下，猪价对 CPI 的影响最多缩小 1.5 个百分点至 1.2%。当然，这种做法违背了“窄幅”动态调整的原则，触发的概率较低。大概率情景是：市场猪价同比上涨 126%，推动 CPI 同比上涨 2.3%~2.8%。  10 月 CPI 存在破 3.5%的可能。猪价以外，估计 10 月核心 CPI 在 1.4%~1.5%，油价下跌对 CPI 的影响在-0.2%~-0.3%。综合起来看，10 月 CPI 大致在3.4%~4.1%。也就是说，如果 CPI 猪价的统计敏感度及统计权重不出现大的边际调整，CPI 会较 9 月进一步走高，大概率在 3.5%及以上。  提前“破 4”还有多远？值得警惕的是，猪价上涨最“陡峭”的阶段可能还未结束。能繁母猪存栏增速对猪价涨幅有较好的领先性，通过相关性分析，母猪存栏领先于猪价 4 个季度——当期母猪存栏下跌，对应 4 个季度后的市场供给紧张与猪肉上涨。由此推测，本轮猪价上涨持续到 2020 年 9 月，期间，最陡峭的阶段可能出现在 2019 年 11 月~2020 年 2 月，其次是 2020 年 6 月附近。反映到通胀指标，CPI 存在 4%以上连续运行的风险。  风险提示：经济下行压力超预期，政策变动超预期 尹睿哲 86-21-68407902 yinruizhe@cmschina.com.cn S1090518110001 季宬 86-21-68407902 liyuze@cmschina.com.cn S1090518070008 李晴（研究助理） 86-21-68407902 liqing10@cmschina.com.cn 债券研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 一、本周专题：猪价同比涨幅近 130%，10 月 CPI 会到多高？ 10 月临近尾声，通胀“陡增变数”，猪价“一飞冲天”。节后第 3 周，22 个省市猪肉平均价从 45.5 元上涨至 56.0 元，单周涨幅 23%，创下 2006 年有数据记录以来的单周最大涨幅。目前 10 月猪价月均 48.0 元，远高于 9 月的 38.3 元，同比涨幅 126%。 参照其他口径的数据，农业部监测的猪肉平均批发价已经突破 51 元，月均 45 元，高于9 月的 36 元，环比上涨 25%，同比上涨 129%；商务部监测的猪肉价格指数月环比上涨25%。几个重点指标之间，基本上能够相互验证：10 月猪肉价格继续出现异常“陡峭”的跳涨。 图 1：10 月猪价出现异常“陡峭”的跳涨 资料来源：wind，招商证券 上述变化对应到通胀指标，10 月 CPI 会有多高？ 我们分三步来“丈量”CPI 的高度：首先，“基石”是核心 CPI，即剔除食品和能源价格的部分；其次是食品部分，重点看猪价；最后是能源部分，重点看油价。 ①核心 CPI：1.4%~1.5%。核心 CPI 更能反映经济景气运行情况，其走势有迹可循：2017年四季度以来进入下行通道，2019 年以来每 2-3 个月下行 0.1 个百分点。9 月核心 CPI连续第二个月保持在 1.5%，不出意外，10 月应在 1.4%~1.5%区间持稳。 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 14-07 15-04 16-01 16-10 17-07 18-04 19-01 19-10 猪肉（元/公斤） 平均批发价 22个省市平均价 债券研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图 2：核心 CPI 处于下行通道 资料来源：Wind，招商证券 ②“食品”：+2.3%~+2.8%。回顾 9 月，CPI 猪价同比上涨 69.3%，影响 CPI 同比上涨1.65 个百分点，单一品种对 CPI 提前“破 3”的贡献率高达 55%。那么 10 月，市场猪价一举突破 56 元，对 CPI 的影响有多大？ 我们按照“市场猪价→CPI 猪价→CPI”的顺序，逐一推导： 第一，9 月有 89%的市场猪价反映到 CPI 猪价统计之中。由于统计口径差异，当市场猪价上涨较多时，CPI 样本猪价通常会有所“平滑”。2019 年 1-7 月 CPI 猪价涨幅与市场猪价涨幅之比仅有约 50%，这一数字在 8 月上升至 83%，9 月进一步上升至 89%，即CPI 统计反映了近 9 成的市场价格变化。这可能是因为，随着猪肉上涨范围蔓延，CPI统计“篮子”里的猪肉也最终被“滞后”波及。 按 89%的程度推算，10 月市场猪价月均 48.0 元，去年同期 21.2 元，同比涨幅为 126%，对应 CPI 猪价同比上涨=126%*89%=112%。 第二，9 月 CPI 猪肉权重上升至 2.38%。根据统计局解读稿推算，CPI 权重存在窄幅动态调整的可能。2019 年 1-5 月 CPI 猪价权重一度从 2.5%降低至 2.1%，6-8 月重新回升，9 月进一步回升至 2.38%。 按 2.38% 的 权 重 推 算 ， 10 月 CPI 猪 价 同 比 上 涨 112% ， 影 响 CPI 同 比 上 涨=112%*2.38%=2.7%。 与核心 CPI 相叠加，10 月 CPI 同比上涨 4.1%-4.2%，已然提前“破 4”。 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 2.2 2.4 2.6 48.0 49.0 50.0 51.0 52.0 53.0 13-01 13-10 14-07 15-04 16-01 16-10 17-07 18-04 19-01 PMI 核心CPI:不包括食品和能源（%，右轴） 债券研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图 3：CPI 猪价对市价的反映程度上升至 9 月的 89% 图 4：CPI 猪肉权