债市启明系列：银行的资产创造困局，当下的调整意味着后市的机会

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 银行的资产创造困局：当下的调整意味着后市的机会 债市启明系列｜2019.11.8 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 固定收益分析师 S1010517070005 中国人民银行日前已公布 9 月存款类公司概览数据，目前存款类机构总资产同比增速录得 8.15%，再次开始进入增速下落进程。银行体系目前无法创造足够有合意收益率的资产，这是债市收益率持续下行的大背景。较少的资产创造长期看同样会使得负债稀缺，令银行的债券配置更加脆弱。目前债券市场遭受较大冲击可能缘于近期备受关注的猪通胀叠加银行负债稀缺，二者共同作用使得债券市场对于冲击的防御性较差。 ▍目前银行系统总资产增速较低，同时从上市银行公布的财报来看，上市银行总资产增速有所反弹。目前来看总资产增速在银行业内存在分化现象，银行体系的资产创造主要集中于上市大银行，我们推测目前中小银行面对的微观经营状况可能有所恶化，有充足的偿付能力的信贷需求主要集中于大型银行，这种银行间的资产创造能力分化可能预示着后续的社融投放继续承压。 ▍非标融资保持下行，叠加信贷供需两端共同压力使得全社会加杠杆能力下降。社融增速放缓是观察这一问题的直观视角，2017 年社会融资规模同比增速均在 12%以上，而自 2018 年起社会融资规模增速下降，2019 年 9 月社会融资规模同比增长便下滑至 10.8%，全社会创造的生息资产增速有所下降。从历史经验来看，国债收益率走势总是有向社融增速靠拢的动力。银行体系目前无法创造足够有合意收益率的资产，这是债市收益率持续下行的大背景。但稀缺的负债则使得银行的债券配置更加脆弱。 ▍自 2017 年年末开始，银行非信贷资产创造能力有所下降。私人非金融部门债权与其他部分对银行总资产增速的拉动自 2018 年即开始背离，而这也恰巧是本轮债市收益率下行的起点。历史经验表明，债市收益率大体与非信贷类对企业债权增速呈负相关。收益率水平的抬升直接地影响了企业债券的发行，但信贷需求快速反弹的可能性目前看依旧较小。信贷增速的底部可能使得目前的债市相比之下更具配置价值。 ▍目前各项存款增速较为低迷，存款结构的变动也趋向于抬升银行负债端成本。近期银行业同业负债利率上升，主动负债难度增大。从后市来看，债市配置力量的恢复可能集中于央行着力解决银行准备金稀缺的问题，日前进行的 MLF 降息就是央行动作的第一步，更多的总量宽松依旧值得期待。我们坚持前期观点，认为对于债市而言，今年四季度和明年一季度可能是经济压力较大的时点，预计央行还有边际放松的可能。因此，当前仍然是做多利率的窗口期，在 10 年期国债收益率高于 3.2%时逢高配置可能是占优策略。 23208006/43348/20191108 09:47 债市启明系列｜2019.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 目录 银行资产创造能力趋势性走低 ........................................................................................... 3 资产创造困局带来的负债难题 ........................................................................................... 5 债市展望 ........................................................................................................................... 7 市场回顾及观点 ................................................................................................................. 9 可转债市场回顾 ................................................................................................................. 9 可转债市场周观点 ............................................................................................................. 9 股票市场 ......................................................................................................................... 10 转债市场 ......................................................................................................................... 11 插图目录 图 1：其他存款性公司总资产环比累计增加量（亿元） .................................................... 1 图 2：存款类金融机构准备金率，各类贷款余额同比增量（%，%） ............................... 1 图 3：存款类金融机构总资产同比增速（%） ................................................................... 2 图 4：中债国债到期收益率，社会融资规模存量同比增速（%，%） ............................... 3 图 5：银行资产端两项对累计同比的拉动（%） ............................................................... 4 图 6：各类贷款同比增速，10 年期国债到期收益率（%，%） ........................................ 4 图 7：10 年期中债国债到期收益率，信用债发行总量（%，亿元） ................................. 4 图 8：M2 与各项存款同比增速（%） ............................................................................... 5 图 9：住户、企业与机关团体存款同比增速（%） ........................................................... 5 图 10：各类型存款