债市启明系列：如何理解“降息+升值”的组合

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 如何理解“降息+升值”的组合 债市启明系列｜2019.11.06 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 余经纬 固收分析师 S1010517070005 周成华 固收分析师 S1010519100001 11 月 5 日央行小幅缩量续作 1 年期 MLF 并意外下调了 MLF 操作利率，在市场期待的 TMLF 缺席和猪价快涨引发货币政策边际收紧预期后，央行以 MLF 降息的方式续作以稳定预期。此外，贸易谈判进展、海外资金流入推动人民币汇率走强。降息+升值政策组合相互抵消负面影响，更有助于稳增长。 ▍下调 MLF 操作利率信号意义更大。MLF 降息的政策操作反映了仅由猪肉价格推升的结构性的通胀对货币政策的制约并不太强，央行货币政策更加关注经济基本面的下行压力和 PPI 通缩。从企业直接和间接融资成本角度看，小幅下调 MLF 操作利率有助于巩固和进一步降成本是政策的目标。宽松的力度并不大，但释放出货币政策更关注稳增长和降成本的信号更加重要，意味着国内货币政策降息周期开启。 ▍本次 MLF 降息的时点超预期。没有在美联储年内第三次降息后立即跟随，而是在2 个工作日后央行便下调了 MLF 操作利率，降息的时点较为意外。从历史上看，央行在降息或加息拐点操作时点较为灵活，不一定紧跟美联储操作。 ▍四季度 TMLF 仍然未操作。10 月份以来货币政策操作更加灵活，除本次降息外，10 月新作 MLF、未做 TMLF 也较为意外。从中长期流动性投放总量上，根据前三次 TMLF 操作数量来看，10 月以来中长期流动性投放量并没有明显增长，实际上可以看作是 10 月份采取了 MLF 替代 TMLF 的操作。TMLF 迟迟不操作的原因，一方面可能是国庆假期后央行对银行小微企业和民营企业贷款增量统计延后，另一方面是在 MLF 降息后 TMLF 也面临再定价。 ▍后续逆回购操作利率会不会跟随下调？从历史上看 MLF 和逆回购降息并不一定同时，但最后都会先后降息维持稳定的利差。近期资金面处于宽松阶段，短期内逆回购操作可能不会出现，而重启逆回购操作时操作利率十分关键、仍待观察，我们认为很可能保持政策利率的利差稳定，逆回购操作利率大概率会下调 5bps。 ▍降息+升值的组合。11 月 5 日 MLF 降息落地后人民币汇率不见贬值反而大幅升值，人民币升值一方面原因是中美贸易摩擦缓和所体现的市场行为，另一方面可能也是政策主动干预的结果。MLF 降息政策关注内部稳增长，而升值背后既体现了中美贸易缓和，也体现出政策对人民币贬值预期可能引发的资本外流的担忧。降息和升值相互抵消负面影响，更有助于稳增长。 ▍债市策略：央行本次降息操作对市场而言有一定的超预期成分，其信号意义更强——“稳经济”是政策底线。未来货币宽松的政策空间打开，预计后续将推出量价配合的方式。对债券市场而言，央行释放的降息信号，将在一定程度上修正近期市场趋于悲观的预期，我们认为 3.2%是 10 年期国债收益率合理区间的顶部，在利率超过 3.2%的情况下逢高配置仍然是占优策略。 23169150/43348/20191106 09:44 债市启明系列｜2019.11.06 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 11 月 5 日，央行开展 4000 亿元 1 年期 MLF 操作，下调操作利率 5bps 至 3.25%，当日有 4035 亿元 1 年期 MLF 到期，实现 35 亿元流动性净回笼。央行小幅缩量续作 1 年期MLF 并意外下调了 MLF 操作利率，在市场期待的 TMLF 缺席和猪价快涨引发货币政策边际收紧预期后，央行以 MLF 降息的方式续作以稳定预期。受 MLF 操作利率小幅调降影响，国债期货全线大幅收涨，10 年期主力合约涨 0.38%，5 年期主力合约涨 0.18%。银行间现券收益率大幅下行 5~6bps，10 年期国开活跃券 190210 收益率下行 5.75bps 报 3.7375%，10 年期国债活跃券 190006 收益率下行 4.75bps 报 3.2425%。 小幅降息信号意义大 下调 MLF 操作利率，稳增长目标优先于控猪通胀。三季度经济增速下行、GDP 当季增速摸低 6%后继续体现出下行压力，其中 10 月份 PPI 同比增速料将继续下行，而最新公布的官方 PMI 数据也延续下行趋势，经济增速下行压力的加大呼唤货币政策的宽松以便对冲。另一方面，9 月、10 月猪肉价格快涨后 CPI 同比增速快速上行并形成了高通胀预期，由此引发的货币政策边际收紧预期导致了债券市场的大幅调整，而与此同时 PPI 同比增速仍然处于负区间内，MLF 降息的政策操作反映了仅由猪肉价格推升的结构性的通胀对货币政策的制约并不太强，央行货币政策更加关注经济基本面的下行压力和 PPI 通缩。 图 1：猪通胀已经显现（%，元/公斤） 图 2：PMI 与 PPI 继续下行（%，%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 巩固和进一步降成本是政策的目标。从直接融资角度来看，9 月份以来债券利率上行幅度较大，MLF 降息以引导实体经济直接融资成本下行。9 月份以来通胀维持高位、金融数据小幅超预期、中美贸易摩擦缓和、降息预期落空等利空集中兑现，债券利率出现了明显的向上调整过程，直接推升了企业直接融资成本。本次 MLF 降息是响应国务院对降低企业融资成本的要求。从间接融资角度看，LPR 在 8 月、9 月两次报价下行后，10 月新作MLF 操作利率不变，且降准后流动性投放力度较小，银行资金成本未有明显下行，导致 1年期 LPR 报价难以通过压缩加点端空间进一步压降，10 月 LPR 报价维持前期报价不变。本次小幅下调 MLF 操作利率降低 LPR 报价基准、压低银行资金成本，引导 11 月 LPR 报价下行。 48.0049.0050.0051.0052.0053.0054.0055.0056.00-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.002010/012010/102011/072012/042013/012013/102014/072015/042016/012016/102017/072018/042019/012019/10PPI:全部工业品:当月同比PMI（右轴）23169150/43348/20191106 09:44 债市启明系列｜2019.11.06 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 3：企业债券利率上行，融资成本下行受阻（%，%） 图 4：下半年以来债券取消/推迟发行、发行失败的规模大增（亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 全球央行宽松幅度不断放大的外部环境。受到全球贸易环境恶化和一系列风险事件的影响，全球制造业已有明显走弱。今年以来，全球主要发达市场和新兴经济体大多采取货币宽松政策。澳大利亚、新西兰央行开启了发达经济体降息的序幕，印度等新兴市场国家相继