债市启明系列：如何把握明年固定资产投资的节奏？

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 如何把握明年固定资产投资的节奏？ 债市启明系列｜2019.11.7 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 固定收益分析师 S1010517070005 本文将探讨明年固定资产投资三个主要分项——基建、房地产和制造业的节奏，结合对地产和基建投资的判断，主要对制造业投资进行分析。我们按照不同的属性对制造行业进行分类，探讨了各类制造业投资企稳反弹的原因和可能性。 ▍基建投资增速预计回暖，节奏上可能前高后低。近两年基建表现乏力的主因在于非标融资的大幅收缩，而专项债在量上起到的对冲效果尚不明显。今年非标收缩的速度已经放慢，尽管去年和今年的专项债无法对冲非标收缩，但预计明年的专项债不论从发行量还是投向上看，其作用都将更大程度地发挥出来，在政策关注下或将更多的向基建导流，尤其是国常会多次提到的新基建项目。预计明年基建增速水平将有所提升，为稳经济贡献一定的力量。从节奏上看，GDP 增速压力在今年四季度和明年一季度相对较大，考虑到基建投资的逆周期特性以及一定的基数因素，我们倾向于认为明年基建投资累计同比增速前高后低。 ▍地产投资增速读数将有明显放缓，节奏上一季度可能会成为全年低点。土地购置费增速可能在明年年初大幅下滑，增加了一季度地产投资增速的读数压力。预计安装工程投资明年将有明显的向好势头，建筑工程投资也会存在韧性，建安投资增速将有回升趋势。究竟地产投资会在明年经济中扮演什么角色，是否能够成为支撑经济增速的主力，还是要取决于建筑工程投资的韧性强弱和地产竣工对后周期消费品的拉动作用。 ▍制造业投资增速可能走出逐步回升的趋势，四季度和明年或受短中长三个因素影响。短期的核心因素在于贸易摩擦和全球经济的下行趋势，导致今年制造业不振，短期内（今年四季度和明年一季度）制造业投资增速或许难以快速回升。中期（明年二、三季度）的提振因素在于地产施工的韧性和竣工的回暖，制造业投资增速回升的信号可能出现。长期（明年四季度）的核心因素是美国政治周期和全球降息周期的影响，明年全球制造业或将边际向好，全球需求回暖对我国制造业形成进一步的提振。在上述预期下，结合制造业库存周期、利润周期见底，PPI 阶段性见底等领先指标的表现，明年制造业投资或将伺机待发，预计二季度可以看到改善，全年逐步回暖。 ▍债市策略：利率当前仍处在做多窗口，仅从经济基本面的角度看，转折点或将在明年二季度出现。将固定资产投资拆开来看，只要明年制造业的回暖趋势确认，政策的腾挪空间就会逐渐变大，明年全年的固定资产投资增速也不会有太大压力，走稳概率很大。而今年四季度和明年一季度可能是经济压力较大的时点，预计央行还有边际放松的可能。因此，对于债市而言当前仍然是做多利率的窗口期，在 10 年期国债收益率高于 3.2%时逢高配置是当前的占优策略。如果明年二季度国内制造业复苏信号出现并得到确认，预计此后利率将有上行压力。 23197014/43348/20191107 14:28 债市启明系列｜2019.11.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 目录 基建地产投资节奏如何？ .................................................................................................. 1 基建投资增速预计回暖 ...................................................................................................... 1 地产投资还能保持韧性吗？ ............................................................................................... 2 制造业投资何时反弹？ ...................................................................................................... 3 外向型制造业 .................................................................................................................... 3 建筑工程相关制造业 ......................................................................................................... 5 地产后周期消费相关制造业 ............................................................................................... 6 债市策略 ........................................................................................................................... 7 插图目录 图 1：专项债发行节奏提前（亿元） ................................................................................. 1 图 2：专项债资金难以弥补非标收缩，流入基建的比例更少（%） .................................. 2 图 3：明年土地购置费增速可能大幅回落（%） ............................................................... 2 图 4：净复工推动今年施工面积回暖（万平方米） ........................................................... 3 图 5：当前施工相关增速已经超过 16-17 年的顶部（%） ................................................ 3 图 6：外向型制造业投资受贸易影响较大（%） ............................................................... 4 图 7：机电设备出口下滑抑制投资（%） .......................................................................... 4 图 8：纺织服装和电子行业库存见底（%） .....................................................